Anleihen & Zinsen
Chefvolkswirt der BNP Paribas

„Die EZB wird den Einlagensatz erhöhen“

Von Markus Frühauf
© dpa, F.A.Z.

Die Europäische Zentralbank (EZB) wird im Sommer erste Hinweise auf eine Drosselung ihres Anleihekaufprogramms geben. Der Chefvolkswirt der französischen Großbank BNP Paribas, William de Vijlder, erwartet aber erst von Januar 2018 an eine schrittweise Reduzierung. Dabei werde das sogenannte Tapering so erfolgen, wie es die amerikanische Notenbank Federal Reserve vorgemacht hat. Das Kaufvolumen wird von Monat zu Monat um einen festen Betrag reduziert und irgendwann enden. Ende Dezember wird das aktuelle, im Dezember auf 1,7 Billionen Euro erweiterte EZB-Kaufprogramm auslaufen.

Doch den ersten Schritt zur geldpolitischen Wende wird die EZB schon in diesem Jahr machen. „Wir gehen davon aus, dass die EZB im September den Einlagensatz von minus 0,4 auf minus 0,3 Prozent erhöhen wird“, sagte de Vijlder im Gespräch mit der Frankfurter Allgemeinen Zeitung. Der negative Einlagensatz bedeutet, dass die Banken auf ihre bei der Notenbank geparkten Mittel einen Strafzins zahlen müssen. Auch der dem EZB-Rat angehörende Gouverneur der Oesterreichischen Nationalbank, Ewald Nowotny, kann sich eine Erhöhung des Einlagensatzes vorstellen, während das Kaufprogramm noch läuft. Es gibt Ökonomen aus anderen Häusern, die schon die Verringerung der monatlichen Anleihekäufe von 80 auf 60 Milliarden Euro als ersten Schritt in Richtung Tapering betrachten. Diese Reduzierung wird die EZB von April an vornehmen.

Derzeit sind die Märkte nach Ansicht von de Vijlder im Euro untergewichtet. Sollte die EZB ihren Standpunkt in Richtung „eher Straffung als Lockerung“ ändern, rechnet er damit, dass wieder Geld in den Euroraum fließen wird. „Den langfristigen Gleichgewichtswert des Euros sehen wir bei 1,25 Dollar“, sagt er. Aber vorerst dürfte der Wechselkurs davon deutlich abweichen. Denn de Vijlder erwartet den Dollar bis Ende des Jahres auf Parität, also auf einem Kurs von 1,00 Dollar zum Euro. Danach dürfte sich der Euro wieder auf das gegenwärtige Niveau erholen. „Vieles hängt davon ab, wie aggressiv die Fed in der Straffung ihrer Geldpolitik vorgeht“, fügt er hinzu. Derzeit spricht die Renditedifferenz am kurzen Ende der Zinskurve seiner Ansicht nach für eine Aufwertung des Dollars. Es sei aber auch möglich, dass die Unterschiede zwischen den langfristigen Zinsen zeitweise den Wechselkurs beeinflussten, fügt er hinzu.

Am Wendepunkt der Zinspolitik

In den Vereinigten Staaten stellen sich die Ökonomen von BNP Paribas in diesem Jahr auf zwei weitere Zinsschritte ein. Im kommenden Jahr rechnet de Vijlder mit vier. Das wäre eine Zinserhöhung mehr, als die Fed in Aussicht gestellt hat. Unterstellt werden Zinsschritte von jeweils 0,25 Prozentpunkten. „Ende 2018 wird der amerikanische Leitzins, die Fed Funds Rate, in einer Bandbreite von 2,25 bis 2,5 Prozent liegen“, erwartet er. Am vergangenen Mittwoch hatte die Fed den Leitzins um 0,25 Prozentpunkte auf 0,75 bis 1,00 Prozent erhöht.

Im kommenden Jahr wird es laut de Vijlder auf die Renditen der amerikanischen Staatsanleihen einen weiteren Aufwärtsdruck geben, weil die Fed beginnen wird, ihre Bilanz nach den Anleihekäufen zu verringern. Er prognostiziert den „Autopilot-Modus“, also keine Wiederanlage der Einnahmen aus Zins- oder Tilgungszahlungen. Dann könnten die Märkte die Entwicklung gut einschätzen. Gegenwärtig liegt die zehnjährige Rendite der amerikanischen Staatsanleihe bei 2,5 Prozent. Der Prognose von BNP Paribas zufolge wird sie bis Ende des Jahres auf 3,5 Prozent steigen und bis Ende 2018 auf 4,0 Prozent. Für die zehnjährige Bundesanleihe erwarten die Volkswirte Ende 2017 eine Rendite von 1,0 Prozent und nach weiteren zwölf Monaten von 1,6 Prozent. Derzeit liegt sie bei knapp 0,5 Prozent.

Für de Vijlder steht fest: „Wir sind bei den Zinsen an einem Wendepunkt angelangt.“ Die monetäre Straffung wertet er als gutes Zeichen, weil sie eine Reaktion auf das bessere Konjunkturumfeld sei. Dazu gehörten auch die gestiegenen Inflationserwartungen. Die Volkswirte von BNP Paribas betrachten immer die Kerninflation, also die um die schwankungsanfälligen Energie- und Nahrungsmittelpreise bereinigte Teuerungsrate. Trotzdem sind sie sich bewusst, dass die Energie- und Nahrungsmittelpreise die Inflationserwartungen und damit die Kerninflation beeinflussen. „Wir erwarten aber im Euroraum keine dynamische Teuerung“, sagt de Vijlder. In zwölf Monaten sieht er die Kerninflation bei 1,3 Prozent. Gegenwärtig liegt sie bei 1 Prozent.

Warnung vor fiskaler Dominanz

Die Anleihekäufe der Notenbanken, also die Politik der quantitativen Lockerung, stellt für ihn zwar keine Bedrohung der geldpolitischen Unabhängigkeit dar. Jedoch setze diese extreme Form expansiver Geldpolitik den Notenbanken Grenzen. „Denn sie müssen darauf achten, nicht in eine fiskale Dominanz zu geraten“, sagt de Vijlder. Dies könne der Fall sein, wenn die Zinsen rasch stiegen und die Wertverluste der Staatsanleihen das Eigenkapital der Notenbanken ausradierten. Dann müssten sie durch die Regierungen rekapitalisiert werden.

Eine weitere Gefahr besteht für den BNP-Paribas-Chefvolkswirt in der Überwertung der Vermögenspreise. „Die Korrektur kann nicht nur für die Zentralbankbilanz schmerzhaft sein, sondern die gesamte Wirtschaft und die Währung schwächen.“ Für de Vijlder verspricht das Jahr 2019 spannend zu werden, weil es möglich ist, dass die monetären und fiskalpolitischen Umstände dann den gesamtwirtschaftlichen Ausblick beeinflussen. Höhere Zinsen könnten sich im übernächsten Jahr zum Gegenwind für die Konjunktur entwickeln.

Quelle: F.A.Z.
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