Tochtergesellschaft wird KGaA

Kritik an Börsenplänen für Deutsche-Bank-Tochter

Von Gerald Braunberger
 - 11:44

Die großen Investoren sind nicht begeistert gewesen, als die Deutsche Bank vor ein paar Wochen ankündigte, sie wolle ihre Tochtergesellschaft für Vermögensverwaltung in diesem Frühjahr in der Rechtsform der Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) an die Börse bringen. Vorgetragen wurde die Kritik unter anderem von der in der Finanzbranche hoch angesehenen Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA), dem Berufsverband der Analysten, Fondsmanager, Vermögensverwalter und Banker. Mit Sorge sehe man den Trend zur Umwandlung von Aktiengesellschaften in Kommanditgesellschaften auf Aktien (KGaA), hieß es in einer Mitteilung.

„Es ist gut, dass die Deutsche Bank von vorneherein offenlegt, dass sie ihre Tochtergesellschaft für Vermögensverwaltung als KGaA an die Börse bringen will; so können Investoren schon vor dem Kauf entscheiden, ob sie die Besonderheiten dieser Rechtsform in Kauf nehmen wollen“, sagte Stefan Bielmeier, Vorstandsvorsitzender der DVFA und Chefvolkswirt der DZ Bank. Man erwarte, dass institutionelle Investoren diese Form der Beteiligung kritisch sähen und einen Aufschlag forderten. In diesem Sinne äußerten sich auch Fondsmanager nach der Ankündigung der Deutschen Bank: Da eine Rechtsform der KGaA aus Sicht von Aktionären Nachteile habe, müsse die Deutsche Bank einen Bewertungsabschlag anlässlich des Börsengangs ihrer Tochtergesellschaft für Vermögensverwaltung einkalkulieren.

Ob es so weit kommt, ist alles andere als sicher. Denn mag die KGaA auch eine deutsche Spezialität sein, so ist diese Rechtsform doch seit Jahrzehnten bekannt. Der Darmstädter Pharmakonzern Merck ist seit Jahrzehnten als KGaA verfasst, ebenso der große Düsseldorfer Konsumgüterhersteller Henkel oder – seit nunmehr sieben Jahren – das Bad Homburger Pharmaunternehmen Fresenius Medical Care. Das sind drei in Deutschland wie im Ausland hoch angesehene Dax-Konzerne mit einem Börsenwert von zusammen mehr als 110 Milliarden Euro.

DVFA spricht von „Zweiklassengesellschaft“

Der Vorwurf der Finanzmarktprofis ist dennoch richtig, denn in einer KGaA besitzt der Aktionär geringere Rechte als in einer Aktiengesellschaft. Eine KGaA ist ihrem Wesen nach eine Kommanditgesellschaft und damit eine Personen- und keine Kapitalgesellschaft. In der Kommanditgesellschaft wird zwischen Komplementären und Kommanditisten unterschieden. Das Machtzentrum einer Kommanditgesellschaft sind die Komplementäre, unter deren Leitung die Geschäfte geführt werden. In einer KGaA übernehmen die Aktionäre die Rolle der Kommanditisten, die zwar Kapital zur Verfügung stellen und an einer Hauptversammlung teilnehmen können, aber eigentlich nicht viel zu sagen haben. Ebenso sind die Kontrollrechte des Aufsichtsrats in einer KGaA geringer als in einer Aktiengesellschaft. Die DVFA spricht treffend von einer „Zweiklassengesellschaft“.

Damit ist offensichtlich, warum die KGaA für Unternehmen interessant ist, die stark von einer Familie geprägt werden. Die Familie kann als Komplementärin einen sehr viel größeren Einfluss auf die Geschäftspolitik nehmen als in einer Aktiengesellschaft und auch leichter ihre Macht bewahren. Gleichzeitig erlaubt es die Rechtsform, zusätzliches Eigenkapital durch die Ausgabe von Aktien zu beschaffen, ohne die Kontrolle des Unternehmens an die neuen Aktionäre abgeben zu müssen. Denn die Aktionäre in der KGaA können zwar an den geschäftlichen Erfolgen der Familien partizipieren, haben aber darüber hinaus nicht viel zu melden.

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Daher ist es in Deutschland in den vergangenen Jahren zu einer beachtlichen Zahl von Umwandlungen börsennotierter Aktiengesellschaften in Kommanditgesellschaften auf Aktien gekommen, und nahezu immer handelte es sich um Unternehmen, in denen eine Familie oder eine Einzelperson viel Macht ausübt. Die Liste dieser Unternehmen umfasst unter anderem Ströer, H&R, KSB, CTS Eventim, Sto, Aurelius und Hornbach. Abschreckend auf institutionelle Investoren wirken solche Umwandlungen nicht zwingend. Man findet unter anderem Großanleger wie Allianz oder Blackrock unter den Aktionären solcher Unternehmen.

Die Absicht von Familien, mit der Umwandlung ihre Kontrolle zu sichern und gegebenenfalls auszubauen, wird durchaus offen eingeräumt. Anlässlich der Umwandlung von Sto, eines Herstellers von Farben, Lacken und Wärmedämmsystemen, hieß es in der Ankündigung: „Die Rechtsform der KGaA ist grundsätzlich für familiengeführte Eigentümerstrukturen interessant. Mit dieser Rechtsform wahrt die Familie Stotmeister gerade auch im Zuge des Generationenwechsels, den Einfluss auf die Unternehmensführung und -strategie.“ Und der Pumpenhersteller KSB begründete den Schritt so: „Mit dem geplanten Wechsel der Rechtsform will sich KSB für die Erfordernisse der Kapitalmärkte zeitgemäß aufstellen und seine unternehmerische Unabhängigkeit sichern. Zudem erschließt sich der Konzern langfristig neue strategische Optionen, beispielsweise mit Blick auf mögliche Beteiligungen oder Zusammenschlüsse.“ Gegen den Hauptversammlungsbeschluss, der die Umwandlung in eine KGaA ermöglichte, legten im Sommer 2017 mehrere Aktionäre eine Klage ein. Im Dezember wurden die Klagen zurückgenommen.

Wer Aktien eines solches Unternehmens kauft, investiert in ein Familienunternehmen

Die Deutsche Bank mag sich somit in einer Tradition mit vielen anderen Unternehmen sehen, wenn sie in den kommenden Monaten ihre Tochtergesellschaft für Vermögensverwaltung an die Börse bringen wird. Aber es besteht doch ein wesentlicher Unterschied: Die Deutsche Bank ist keine Familie, zu deren DNA es gehört, über Generationen die Kontrolle über ein Unternehmen auszuüben und sich daher zu einer sehr langfristigen und nachhaltigen Unternehmensstrategie zu verpflichten. Wer als Anleger Aktien eines solches Unternehmens kauft, investiert bewusst in eine Art Familienunternehmen, und für viele Aktionäre mag es akzeptabel sein, in einem solchen Falle geringere Aktionärsrechte zu akzeptieren.

Der Fall der Deutschen Bank ist anders: Auch wenn die Deutsche Bank heute die Vermögensverwaltung auch nach dem Börsengang als ein Kerngeschäft bezeichnet, ist nicht ausgeschlossen, dass sich noch die heutige Managergeneration von der Tochtergesellschaft trennt, wenn der Preis aus ihrer Sicht stimmt. Alleine das Hin und Her um die Postbank belegt, dass der Begriff „nachhaltige Strategie“ in der Deutschen Bank einen anderen Zungenschlag besitzt als in einem von einer Familie langfristig geführten Unternehmen. So wirkt die Wahl der Rechtsform einer KGaA in erster Linie als Versuch der Deutschen Bank, einen Teil ihres Kapitals zu verkaufen, ohne auf Kontrollrechte zu verzichten. Für den Vorstandsvorsitzenden John Cryan ist die Aufregung unverständlich. Die Rechtsform eines Unternehmens sei für Minderheitsaktionäre zweitrangig, sagte er in einem Gespräch mit der „Börsen-Zeitung“.

Wenn sich Cryan hier einmal nicht irrt. Denn wenn in Deutschland ein Trend zur KGaA erkennbar sein mag, so existiert international ein Gegentrend. Institutionelle Aktionäre sind zunehmend nicht mehr bereit, auf Mitspracherechte zu verzichten. An der Spitze dieser Bewegung befindet sich der staatliche norwegische Ölfonds, einer der größten Aktionäre der Welt, der rund 1,5 Prozent des gesamten Aktienkapitals der Welt besitzt.

„Die ganze Gesellschaft profitiert, wenn Unternehmen gut geführt werden und die Eigentümer ihre Verantwortung ernst nehmen“, sagt der Geschäftsführer des Fonds, Yngve Slyngstad. „Das Stimmrecht des Aktionärs ist ein wichtiges Mittel, um eine gute Unternehmenskontrolle zu gewährleisten.“ Die Norweger sprechen sich dafür aus, in den Aktienindizes die Aktien von Unternehmen geringer zu gewichten, in denen die Aktionäre auf Rechte verzichten müssen. Dabei denkt Slyngstad in erster Linie an die auch international bekannten stimmrechtslosen Vorzugsaktien.

Aber wenn die Norweger sich einmal die deutsche Spezialität KGaA anschauen, werden sie unschwer feststellen, dass auch hier die Kontrollrechte der Aktionäre geringer sind als im Falle normaler Stammaktien in einer Aktiengesellschaft.

Quelle: F.A.Z.
Gerald Braunberger
Redakteur in der Wirtschaft, verantwortlich für den Finanzmarkt.
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