ETFs unter der Lupe (2)

Warum ETFs keine Investmentfonds sind - und warum es wichtig ist

Von Martin Hock
 - 16:21

Der Erfolg der ETFs macht mittlerweile nicht wenigen Beobachtern Kopfzerbrechen. Einige sehen in dem Erfolg sogar schon die Basis für eine neue Finanzkrise. Sorgen machen den Kritikern sogenannte „Flash Crashes“, also kurz anhaltende, dafür aber starke Kursverluste an den Märkten, wie etwa im August 2015. Damals fiel der den amerikanischen Aktienmarkt breit abdeckende Aktienindex S&P-500 nach Handelseröffnung plötzlich um 6 Prozent. Nur eine Viertelstunde später hatten sich die Kursverluste zum Großteil wieder in Luft aufgelöst.

Im selben Zeitraum aber waren die Kurse zahlreicher ETFs, die den S&P-500 nachbilden sollten, zum Teil um mehr als 30 Prozent gefallen. Viele Broker hätten den Wert der in den ETFs enthaltenen Aktien aufgrund der Marktbewegungen nicht korrekt berechnen können. Daraufhin hätten sie vorsichtshalber den Wert der Kaufaufträge unter und den der Verkaufaufträge überschätzt, um nicht zu hohe Risiken einzugehen. Dass sich die Märkte in diesen Momenten bisher wieder fingen, ist nicht zuletzt den fünfminütigen Handelsunterbrechungen zu verdanken, die automatisch greifen, wenn der Preis von Vermögenswerten in kurzer Zeit um mehr als fünf Prozent fällt. An jenem Tag im August 2015 war das bei ETFs mehr als 600 Mal der Fall.

Ursprünglich ein Steuersparmodell

Der tiefere Grund für diese Entwicklungen, aber auch warum ETFs grundsätzlich umstritten sind, liegt in ihrer Konstruktion. Ein ETF ist nicht einfach nur ein börsengehandelter Investmentfonds, dessen Manager keine eigenen Investitionsentscheidungen trifft. Selbst ein ETF, der unmittelbar in die von ihm repräsentierten Wertpapiere investiert (direkte oder physische Replikation) und den Index nicht mit Hilfe von Derivaten abbildet, kauft Wertpapiere nicht wie ein herkömmlicher Fonds.

ETFs waren ursprünglich für amerikanische Anleger als Steuersparmodell gegenüber herkömmlichen Fonds konzipiert worden. Denn wenn ein Manager eines amerikanischen herkömmlichen Investmentfonds Wertpapiere verkauft, realisiert er Gewinne. Dies führt bei allen Anteilsbesitzern zu einem Steuerereignis, selbst wenn der Anleger mit dem Fonds per saldo Verluste macht.

Eine eigene Wertpapiergattung

Wenn Anleger jedoch Anteile an einem ETF kaufen, gehen die Orders nicht an die Fondsgesellschaft. Diese heißt hier auch gar nicht so, sondern wird Sponsor genannt, weil sie nicht direkt agiert. Die Order des Anlegers geht vielmehr an einen Market-Maker. Dieser gleicht Angebot und Nachfrage ab. Überwiegt die Nachfrage, verkauft er die ETF-Anteile leer.

Er kann dann entsprechend der ETF-Konstruktion einen Korb von Vermögenswerten kaufen oder auf andere Weise zusammenstellen. Diese kann er nach Börsenschluss dem ETF-Sponsor anbieten, der dafür neue ETF-Anteile ausgibt. Weil zwischen Sponsor und Market-Maker kein Geld fließt, sondern Vermögenswerte getauscht werden, gibt es hier kein Steuerereignis.

Bei überwiegendem Angebot an ETF-Anteilen wird der Market-Maker umgekehrt ETF-Anteile an den Sponsor zurückgeben, wofür er einen entsprechenden Korb an Vermögenswerten erhält. Dieser Prozess wird Creation-Redemption-Prozess genannt, weil Anteile geschaffen und vernichtet werden. ETFs sind also nicht mit Investmentfonds gleichzusetzen, sondern können als eigene Wertpapiergattung betrachtet werden.

Außergewöhnliche Marktlagen gefährden ETFs

Diese ist nicht nur aufgrund des fehlenden Managements der Positionen oder geringerer Vertriebsausgaben billiger als Investmentfonds. Vielmehr werden die Kosten und Risiken für den Erwerb und den Verkauf der Vermögenswerte an den Market-Maker übertragen. Das heißt aber, dass dieser diese Geschäfte wiederum absichern muss, so dass der Handel mit ETFs unmittelbar mit anderen Märkten, insbesondere dem Terminhandel, verbunden ist.

Solange der Börsenhandel in normalen Bahnen verläuft, ist die Zwischenschaltung eines Market Makers unproblematisch und steuer- und kosteneffizient. Schwierig wird es in außergewöhnlichen Marktlagen, denn dann tendiert die Konstruktion dazu, diese Marktlage zu verstärken.

Kosten für Absicherung nehmen zu

Sieht sich der Market-Maker am Beginn eines Handelstages einem starken Verkaufsdruck in einem ETF-Segment gegenüber, steigt sein Risiko stark an. Er muss zu einem Zeitpunkt ETF-Anteile ankaufen, zu dem er sie eigentlich nicht haben will. Bei fehlender Nachfrage muss er eine Position aufbauen, die er zwar am Abend gegen einen Korb von Vermögenswerten eintauschen kann. Es ist aber am Morgen nicht klar, was diese am Abend wert sein werden. Gleichzeitig steigen seine Absicherungskosten. Der Market-Maker handelt also rational, wenn er das höhere Risiko an die Anleger weitergibt, indem er die Kurse niedriger ansetzt als die der zugrundeliegenden Vermögenswerte zu diesem Zeitpunkt.

Wenn deren Kurse zudem stark in Bewegung sind, ist es schon technisch kaum möglich, einen Kurs zu stellen, der Bestand hat. Das erklärt, warum die ETF-Kurse in den „Flash-Crashs“ stärker gefallen sind als die zugrundeliegenden Indizes. Zudem entsteht Druck auf die zugrundeliegenden Vermögenswerte. Zu Absicherungszwecken verkaufen die Market-Maker diese leer, in der Hoffnung, sie entweder später billiger zurückkaufen zu können oder nach Börsenschluss beim ETF-Sponsor günstiger einlösen zu können. Fängt sich der Markt, normalisieren sich die Preise wieder. Schlecht ist es nur für Anleger, die einfache Stop-loss-Orders im Markt hatten oder unlimitiert verkauft haben.

Fondsmanager haben die Wahl

„Natürlich funktioniert der Handel mit ETFs nur, wenn der zugrundeliegende Markt funktioniert“, sagt James Butterfill, Chefstratege des ETF-Sponsors ETF Securities. „Aber das gilt für jede andere Anlageklasse genauso.“ Indes haben ETFs aufgrund ihres großen Volumens einige Durchschlagskraft. Butterfill hält dagegen: „Das Geld, das in ETFs geflossen ist, ist zu weiten Teilen gar kein neues Geld. Es ist vielmehr das, was Investoren aus aktiven Fonds abgezogen haben.“

Dennoch zeigt sich hier ein entscheidender Unterschied zwischen ETFs und herkömmlichen Fonds: Die Aufgabe des ETFs ist es, das Marktgeschehen laufend akkurat abzubilden. Dagegen sind aktive Fondsmanager ihren Anlagegrundsätzen verpflichtet. Aktive Manager sind nicht automatisch zum Verkauf gezwungen, wenn als Folge fallender Kurse der Vermögenswerte im Fonds sich die Verkaufaufträge häufen. Zum einen halten Manager Liquidität, die sie einsetzen können, idealerweise in einer kritischen Marktphase mehr als üblich. Zum anderen müssen sie einen Rücknahmepreis nur einmal täglich stellen.

Während ETF-Verkäufe automatisch ganz bestimmte Verkäufe auslösen, haben aktive Fondsmanager eine Wahl. Es ist davon auszugehen, dass sie nicht alle dieselben Werte im gleichen Umfang verkaufen. Gegebenenfalls verkauft ein Fondsmanager sogar nicht betroffene Wertpapiere und nimmt Gewinne mit. Die Auswirkungen sollten hier also gedämpfter sein. „Das Handeln aktiver Manager hat insgesamt weniger Einfluss auf die Preisbildung als früher“, sagt Jacob de Tusch-Lec, Fondsmanager der britischen Gesellschaft Artemis. „Der Preisfindungsmechanismus wird mehr von Algorithmen und statischen Beziehungen bestimmt als von Menschen, die entscheiden, was wertvoll ist.“

Quelle: F.A.Z.
Autorenporträt / Hock, Martin (mho.)
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
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