Geldirrtümer

Keine Angst vor Aktien!

Von Christoph Kaserer
 - 12:25

Trotz der aktuellen Debatte um die Stärkung der privaten Altersvorsorge muss man festhalten, dass diese in Deutschland ein Schattendasein führt. Andere Länder, etwa die Niederlande, die Schweiz oder Großbritannien, haben in großem Umfang ein kapitalgedecktes Altersvorsorgesystem aufgebaut. Erschwerend kommt hinzu, dass hierzulande private Altersvorsorge in erheblichem Umfang der Staats- und Bankenfinanzierung dient, weil der überwiegende Anteil der Ersparnisse in Staatsanleihen und Pfandbriefen angelegt wird.

Es wird in diesem Zusammenhang oft argumentiert, dass die Abneigung der Deutschen gegenüber einer Aktienanlage kulturelle Hintergründe habe und in einer hohen Risikoaversion begründet sei. Dieses Argument ist wenig überzeugend. Denn dabei wird übersehen, dass es für die niedrige Aktienquote bei Pensionskassen und Lebensversicherungen regulatorische Gründe gibt. Und mit der Schweiz und den Niederlanden haben wir zwei Nachbarn, bei denen die Altersvorsorge zu einem erheblichen Teil auf Aktienanlagen beruht.

Der vermeintliche kulturelle Unterschied zu diesen Ländern besteht wohl vor allem darin, dass wir es hierzulande seit vielen Generationen (genau genommen seit den Bismarckschen Sozialreformen) – gewohnt sind, dass sich der Staat um unsere Krankheits- und Altersvorsorge kümmert. Als Folge haben große Teil der Bevölkerung über die Jahrzehnte jegliches Interesse – und damit auch Verständnis – für die Geschehnisse auf den Kapitalmärkten verloren.

Vorteile werden unterschätzt

Dies ist vielleicht ein Teil der Erklärung, warum es hierzulande ein Misstrauen gegenüber Aktienmärkten gibt. Zumeist wird dies mit den überaus hohen Risiken dieser Märkte begründet, weshalb sie allenfalls für kurzfristige Spekulation, nicht aber für Zwecke der Altersvorsorge geeignet seien. Genau das Gegenteil ist aber richtig: Die langfristigen Risiken einer diversifizierten Aktienanlage werden überschätzt – und deren Vorteile unterschätzt.

Erstens: Aktienmärkte sind in der Tat hohen Kursschwankungen ausgesetzt. Dies wird einer breiteren Öffentlichkeit immer dann bewusst, wenn es zu krisenhaften Erscheinungen kommt und die Kurse innerhalb von wenigen Tagen um 10 oder gar 20 Prozent fallen. Auch auf Jahresbasis betrachtet, gibt es eine sehr hohe Volatilität. So hatten wir in Deutschland seit 1954 immerhin elf Jahre, in denen die Kurse des Gesamtmarktes um mehr als 10 Prozent gefallen sind. Das schlimmste Jahr war 2008, als die Kurse um knapp 40 Prozent fielen; das beste Jahr war 1954, als sie um 85 Prozent stiegen. Auch vergeht kein Jahrzehnt, in dem es nicht zu einer Krise am Aktienmarkt kommt. In den 2000er Jahren hatten wir sogar zwei große Krisen: das Platzen der Internetblase von 2001 an und die Finanzmarktkrise 2008/09.

So (ver-)störend diese Krisen für Anleger sein mögen, so unerheblich sind sie auf die lange Frist. Was viel mehr zählt, ist Folgendes: Seit 1954 hat es in Deutschland noch nie einen dreißigjährigen Zeitraum gegeben, in denen man mit einer Aktienanlage weniger verdient hätte als mit einer Anlage in langfristige Staatsanleihen. Und es gab auch nur einen einzigen 25-jährigen Zeitraum, in dem die Aktienanlage tatsächlich schlechter abschnitt als ein Staatsanleiheportfolio.

Langfristig selten schlechter als Staatsanleihen

Für die Vereinigten Staaten, wo man über längere Zeitreihen verfügt, ist das Bild ähnlich. Seit dem Jahr 1928 gab es weder einen 30- noch einen 25-jährigen Zeitraum, in denen Aktien schlechter abgeschnitten hätten als langfristige Staatsanleihen. Und selbst bei einem 20-jährigen Zeitraum findet sich lediglich ein einziger Einstiegszeitpunkt, bei dem es am Aktienmarkt zu einer schlechteren Rendite kam als mit Staatsanleihen.

Selbstverständlich bedeutet dies nicht, dass man mit Sicherheit davon ausgehen kann, über einen 25- oder 30-jährigen Zeitraum in jedem Fall besser abzuschneiden als mit dem Erwerb einer Staatsanleihe. Japan ist ein Beispiel dafür, dass dies durchaus passieren kann. Aber empirisch betrachtet, ist die Wahrscheinlichkeit dafür extrem niedrig.

Zweitens: Man muss beachten, dass die bisherige Darstellung insoweit unrealistisch war, als eine Aktienanlage für Altersvorsorgezwecke typischerweise in Raten erfolgt. Man erbringt jedes Jahr oder jeden Monat eine gewisse Sparleistung, die dann am Aktienmarkt angelegt wird. Damit ist es nicht mehr von so großer Bedeutung, ob zum Einstiegszeitpunkt die Bewertung an den Märkten überhöht ist. Vielmehr wird man manchmal zu günstigen, manchmal zu ungünstigen Kursen einsteigen.

Dasselbe gilt im Übrigen auch für den Ausstiegszeitpunkt, weil niemand sein angespartes Vermögen am Tag der Pensionierung vollständig benötigt. Vielmehr wird man auch in der Rentenphase immer wieder kleinere Anteile verkaufen. Insgesamt führt dies dazu, dass man über einen sehr langen Zeitraum, der 45 Jahre und mehr umfassen kann, immer wieder kleinere Sparbeiträge am Aktienmarkt anlegt oder veräußert. Extreme Ausschläge an den Börsen verlieren somit an Bedeutung. Dies ist ein wichtiger Aspekt, weil wir aus empirischen Untersuchungen wissen, dass solche extremen Ausschläge sehr viel häufiger vorkommen, als es bei einer unterstellten Normalverteilung der Aktienrenditen der Fall sein dürfte.

Drittens: Die Risiken einer Aktienanlage werden auch deshalb überschätzt, weil man über lange Zeiträume nicht davon ausgehen kann, dass die Aktienmärkte einem reinen Zufallsprozess (Random Walk) folgen, wie man eine Zeitlang vermutete. Vielmehr sprechen viele empirische – aber auch theoretische – Befunde dafür, dass es über die lange Frist ein sogenanntes „Mean-Reversion“-Verhalten gibt. Darunter versteht man die Tendenz zur Rückkehr zum Mittelwert. Dies ist eine der zentralen Botschaften des wissenschaftlichen Werkes von Robert Shiller, für welches er im Jahr 2013 mit dem Wirtschaftsnobelpreis ausgezeichnet wurde. Längere Phasen, in denen die Aktienmärkte, gemessen an ihren Fundamentaldaten, überbewertet erscheinen, wechseln sich mit längeren Phasen einer Unterbewertung ab. Darauf deuten jedenfalls die von ihm vorgelegten Befunde, aber auch zahlreiche neuere Studien hin.

Risiken langfristig immer geringer

Dieses Verhalten führt aber dazu, dass Risiken, die man in den kurzfristigen Aktienkursbewegungen beobachten kann, nicht auf die lange Frist hochgerechnet werden dürfen. Wegen der oben beschriebenen Tendenz zum Ausgleich, die sich, technisch gesprochen, in einer negativen Autokorrelation bemerkbar macht, ist das Risiko über einen sehr langen, beispielsweise dreißigjährigen Zeitraum deutlich niedriger, als wenn man dreißig isolierte Jahre aufaddierte. Dies lässt sich auch in folgender Weise ausdrücken.

Es ist schon erwähnt worden, dass es in den Vereinigten Staaten seit 1928 keinen 25-jährigen Zeitraum gegeben hat, in denen Aktien schlechter abschnitten als langfristige Staatsanleihen. Würde man von einem Zufallsprozess und von den auf Jahresbasis beobachteten Renditeverteilungen ausgehen, käme man aber für ein solches Ereignis auf eine Wahrscheinlichkeit in der Größenordnung von 5 bis 10 Prozent. Dies ist ein erheblicher Unterschied, der genau in dieser Tendenz zum Mittelwert begründet ist. Das zeigt noch einmal: Kurzfristige Risiken dürfen nicht einfach hochgerechnet werden.

Viertens: Wir haben in der bisherigen Argumentation Strategien zur Risikoreduktion gar nicht berücksichtigt. Wer sich der Verlustrisiken gewärtig ist, wird niemals seine gesamten Ersparnisse am Aktienmarkt anlegen und zudem mit fortschreitendem Alter den Aktienanteil in seinem Portfolio reduzieren. Auch gibt es Möglichkeiten, den Umfang der Marktrisiken, die man bei einer Aktienanlage zwangsläufig in Kauf nehmen muss, über die Auswahl von Sektoren und Faktoren zu steuern.

Insgesamt zeigen diese Überlegungen, dass die Geldanlage auf Aktienmärkten natürlich mit erheblichen Risiken verbunden ist. Wer allerdings diese Anlage unter einer langfristigen Perspektive tätigt, sollte diese Risiken deutlich weniger hoch gewichten. Bedenkt man zudem, dass eine diversifizierte Anlage am Aktienmarkt die einzige Möglichkeit darstellt, sich am Produktivvermögen und damit an den Produktivitätszuwächsen sowie am weltweiten Wirtschaftswachstum in nennenswertem Umfang zu beteiligen, ist es mehr als bedauerlich, dass diese Anlageform in Deutschland nach wie vor ein Schattendasein führt.

Quelle: F.A.S.
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