Finanzmarkt-Kommentar

Aktien, Zinsen und Inflation

Von Gerald Braunberger
 - 11:35

Die Aktienmärkte haben in den ersten beiden Monaten des Jahres einen Schlag erhalten, von dem sie sich bisher nicht erholen konnten. Der Auslöser der Kursverluste war keine politische Merkwürdigkeit, sondern ein unerwartet hoher Anstieg von Löhnen in den Vereinigten Staaten. Die Anleger an den Börsen, die sich im vergangenen Jahr vor allem von einer gedeihlichen wirtschaftlichen Entwicklung in der Welt inspirieren ließen, schalteten nun gedanklich um und ließen sich von einer aus früheren Jahrzehnten bekannten gedanklichen Sequenz verunsichern: Höhere Löhne bedeuten höhere Inflation. Höhere Inflation bedeutet höhere Zinsen. Und höhere Zinsen bedeuten sinkende Aktienkurse. Folgerichtig erwarten nun viele Börsianer in diesem Jahr vier Leitzinserhöhungen in den Vereinigten Staaten.

Wenn sie sich da nicht täuschen: Auch wenn Zinsen und Inflationsraten mit der Konjunktur atmen, sind die fundamentalen Kräfte, die Zinsen und Inflation niedrig halten, unverändert wirksam. Der Realzins in den Industrienationen wird vor allem durch die Demographie und einen wirtschaftlichen Wandel niedrig gehalten, der immaterielle Investitionen in Patente, Software und berufliche Weiterbildung anstelle traditioneller materieller Investitionen in Fabriken zur Massenherstellung von Industriegütern begünstigt. Nach Schätzungen von Ökonomen dürften die Unternehmen in der Welt etwa seit dem Jahr 2010 netto nicht mehr investieren, sondern sparen.

Währenddessen wird die Inflation durch säkulare Kräfte wie die Einbindung von Schwellenländern in die Globalisierung, durch preissenkenden technischen Fortschritt und durch nachlassende Gewerkschaftsmacht niedrig gehalten. Diese Kräfte müssen nicht ewig wirken, aber solange sie vorhanden sind, spricht nichts für stark steigende Zinsen und Anleiherenditen in den kommenden Jahren.

Geht Mario Draghis Strategie für Europa auf?

Indem sich die Fed durch sehr zögerliche Änderungen ihres eigenen kurzfristigen Leitzinses an dieses Umfeld angepasst hat, trug sie etwa seit 2010 zu bemerkenswert geringen Schwankungen des Wirtschaftswachstums und der Inflationsraten in den Vereinigten Staaten bei.

Ähnliches lässt sich seit Jahren in Japan beobachten, und diese Strategie verfolgt Mario Draghi derzeit in der Eurozone: Mit einer Geldpolitik, die vor allem aus der Perspektive eines Sparers im Schneckentempo stattfindet, soll die Eurozone, die anders als die Vereinigten Staaten und Japan nach der Finanzkrise mit der Euro-Krise einen zweiten Tiefschlag hinnehmen musste, ebenfalls in eine lange Periode nachhaltigen Wirtschaftswachstums bei niedriger Inflation und geringer Rezessionsgefahr begleitet werden. Ob das klappt, ist noch offen.

Dieses für die Aktienmärkte günstige gesamtwirtschaftliche Umfeld hat die Hausse der vergangenen Jahre befördert. Hinzu tritt ein dynamischer Wandel in der Unternehmenswelt, der wesentlich von der digitalen Revolution getragen wird. Anders als gelegentlich behauptet geht eine Welt mit niedrigen Zinsen und niedriger Inflation nicht zwingend mit einer „Zombifizierung“ einher. Das zeigt die Zusammensetzung von Aktienindizes. So werden im Russell-Index, der mit 3000 Unternehmen die amerikanische Wirtschaftswelt gut abbildet, im Jahr rund 200 Mitglieder durch Neuzugänge ersetzt.

In den kommenden Monaten dürfte an den Aktienmärkten eine Auseinandersetzung um die richtige Deutung stattfinden: Einerseits gibt es die Pessimisten, die auf Baisse setzen, weil nach ihrer Ansicht mit der Inflation die Zinsen so stark steigen werden, dass darunter die Börsen in die Knie gehen werden. Nach historischen Erfahrungen wächst eine solche Wahrscheinlichkeit stark, sobald die amerikanischen Zinsen die Marke von 4 Prozent erreichen.

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Auf der anderen Seite steht die Überzeugung, dass sich die für die Aktienmärkte günstige Grundkonstellation von stabilem Wirtschaftswachstum bei niedrigen Zinsen und Inflation auf absehbare Zeit nicht ändern muss, sofern die Regierungen und Notenbanken nicht die Nerven verlieren und das Wirtschaftswachstum mutwillig oder versehentlich beschädigen.

Aber auch in diesem optimistischen Szenario werden die Börsianer vermutlich kleinere Brötchen backen müssen. Denn mit der Hausse der vergangenen Jahre wurde eine positive Zukunft bezahlt, die sich erst noch materialisieren muss. Daher dürften selbst in einem vorteilhaften gesamtwirtschaftlichen Szenario die Renditen am Aktienmarkt zurückgehen.

Zudem sollte ein Grundvertrauen in eine weiterhin gedeihliche wirtschaftliche Entwicklung nicht mit der Vorstellung einer heilen Welt ohne Risiken verbunden werden. Politische Risiken existieren ebenso wie wirtschaftliche. Auch bei möglicherweise langfristig niedrigen Zinsen können private wie öffentliche Schulden so hoch werden, dass sie nicht mehr tragbar erscheinen – vor allem, wenn sie sich nicht geräuschlos weginflationieren lassen. Aber von der Existenz wirtschaftlicher Risiken bis zu einem Börsenkrach ist es ein langer Weg. Dies ist immer noch kein Umfeld für die Propheten des Untergangs.

Quelle: F.A.Z.
Gerald Braunberger
Redakteur in der Wirtschaft, verantwortlich für den Finanzmarkt.
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