Kommentar

Gefährliche Bilanzkosmetik

Von Bernd Freytag
 - 19:34

Fehler werden in guten Zeiten gemacht. Wenn die Konjunktur brummt, das Geld billig ist und die Erwartungen der Aktionäre hoch, kaufen Unternehmer Unternehmen schon mal zu Preisen, die sie sonst nie zu zahlen bereit gewesen wären. Ob sie am Ende Luft gekauft haben, wird sich erst in Jahren herausstellen, wenn überhaupt. Denn die Vorschriften für die Bilanzierung sind seit 2004 überaus dehnbar, deshalb blüht die „Bilanzkosmetik“. Statt der erhofften Klarheit und Wahrheit ist womöglich eine gefährliche Bewertungsblase entstanden. Wehe, wenn die Luft entweicht.

Um zu verstehen, was gerade passiert, hilft ein Blick auf die Börse. Was ein Unternehmen wert ist, lässt sich dort einfach ablesen, am Aktienkurs. Innovative Produkte und ein wachsender Markt bestimmen nur zum Teil den Unternehmenswert. Ebenso wichtig sind die Rahmenbedingungen: Zurzeit ist Geld billig, Anlagemöglichkeiten rar, deshalb kaufen immer mehr Menschen Aktien und treiben so die Kurse in die Höhe. Die Steuerreform in Amerika hat diese zuletzt befeuert, ohne dass sich fundamental etwas geändert hätte. Und weil Fachleute inzwischen bis zu 5 Prozent Wachstum in Amerika für möglich halten, sind die Kurse in dieser Woche gefallen: Die Furcht vor steigenden Zinsen überwiegt die Aussicht auf eine rosige Konjunktur. Der Wert von Unternehmen ist sogar abhängig von der Mentalität. Firmen werden an amerikanischen Börsen regelmäßig höher bewertet werden als an europäischen, weil Amerikaner offensichtlich risikofreudiger sind.

In Zeiten von Energiewende, Elektromobilität und künstlicher Intelligenz

Im Sog der Übernahmewellen wandern solcherart aufgeblähte Unternehmen in die Bilanzen deutscher Konzerne. Beispiel Bayer: In der bis dato teuersten Übernahme mit deutscher Beteiligung hat der Chemiekonzern den amerikanischen Konkurrenten Monsanto für 66 Milliarden Dollar übernommen und zahlte dafür einen Aufschlag auf den Börsenwert von 44 Prozent. Mit der Begründung, im Verbund mit Bayer werde Monsanto schneller wachsen. Das Problem ist, dass Außenstehende nicht mehr beurteilen können, ob das stimmt. Denn mit Bilanzkosmetik könnten Vorstände Schwierigkeiten übertünchen – womöglich so lange, bis die Hütte brennt.

Um zu verstehen, warum diese Firmenwerte zum systemischen Risiko werden könnten, muss man eintauchen in die Untiefen der Bilanzpolitik. Wenn ein Unternehmen ein anderes kauft, werden alle Anlagen, Maschinen und Immobilien in der Bilanz aufgeführt. Der Unterschied zwischen dem Wert dieser Vermögensgegenstände und dem Kaufpreis heißt Firmenwert oder Goodwill – eine Art Übernahmeprämie also, ein Hilfskonstrukt, um den Wert einer Firma zu dokumentieren. Schließlich ist ein Unternehmen mehr wert als die Summe seiner Maschinen. Im Firmenwert spiegeln sich Gewinnaussichten, Kundenpotentiale und Verbundeffekte. Die Frage ist nun: Wie verändert sich dieser Firmenwert mit den Jahren?

Dass Maschinen mit der Zeit weniger wert werden, ist unstrittig. In der Bilanz wird ihr Wert daher regelmäßig vermindert. Das war auch mit Firmenwerten lange so. Seit 2004 aber gilt in der amerikanischen wie der europäischen Rechnungslegung das Prinzip „Impairment only“: Nur wenn der Firmenwert tatsächlich zurückgegangen ist, muss er abgeschrieben werden. Wie sich zeigt, haben Unternehmen ihre Firmenwerte seit 2004 aber kaum vermindert, selbst in der Finanzkrise nicht. Der Hintergrund ist simpel: Abschreibungen mindern den Gewinn. So kommt es, dass sich die Risiken der Digitalisierung, das Aufkommen neuer Technologien in Zeiten von Energiewende, Elektromobilität und künstlicher Intelligenz, das mögliche Scheitern neuer Medikamente heute in den Firmenwerten kaum spiegeln. Gemessen am Tempo der Wertberichtigungen, würde der Goodwill fast 100 Jahre halten, hat der Vermögensverwalter Flossbach von Storch ausgerechnet. Ein immerwährender Firmenwert – das kann nicht stimmen.

Rückkehr zu einem unvollkommenen System

Dazu zwei Zahlen: Seit der Jahrtausendwende haben sich die Firmenwerte in den Bilanzen der Dax-Konzerne mehr als verdreifacht. Hätten die alten Abschreibungsregeln weiter gegolten, wären die Gewinne der 600 größten börsennotierten Unternehmen in Europa um 1,5 Billionen Euro niedriger ausgefallen. An hohen Gewinnen aber haben viele Interesse: Politik, Vorstände und Mitarbeiter. Denn auf dem Gewinn basieren Boni, Gehälter und auch Steuern.

So steigt der Goodwill-Anteil unbehelligt stetig weiter. Bei akquisitionshungrigen Technologieunternehmen und Pharmakonzernen ist er heute schon höher als das Eigenkapital. Eine Vollabschreibung birgt damit das Risiko bilanzieller Überschuldung. Mit fortschreitender Digitalisierung wird die Bedeutung immaterieller Vermögenswerte weiter steigen. Die Standardsetzer sollten deshalb handeln und zum alten Ordnungsrahmen zurückkehren. Um eine gefährliche Blase zu verhindern, muss Luft aus den Bilanzen. Sicher, die Rückkehr zu regelmäßigen Abschreibungen wäre die Rückkehr zu einem unvollkommenen System, doch die Ansicht, dass Firmenwerte nahezu ewig halten, ist genauso unvollkommen – und hochgefährlich obendrein. Es ist höchste Zeit, die Bilanzkosmetik einzuschränken. Wenn das Umfeld rauher wird, hilft nur die ungeschminkte Wahrheit.

Quelle: F.A.Z.
Bernd Freytag
Wirtschaftskorrespondent Rhein-Neckar-Saar mit Sitz in Ludwigshafen.
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