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Aktiv versus Passiv

Fünf Gründe für ein aktives Anleihenmanagement

Von James Moore
Fünf Gründe für ein aktives Anleihenmanagement Bild: Pimco

In der Diskussion um aktives oder passives Investieren lassen die Kapitalflüsse darauf schließen, dass passive Anlagen das Rennen machen. Viele – wenn nicht sogar die meisten – Anleger scheinen zu glauben, dass der Grundgedanke, der für passives Investieren spricht, gleichermaßen bei festverzinslichen Anlagen wie bei Aktien Gültigkeit besitzt. Doch Anleihen sind anders. Wir sind der Auffassung, dass die Argumente für aktives Management von festverzinslichen Anlagen lediglich durch die Ungewissheit und Volatilität Auftrieb erhalten haben, die die Politik von Präsident Donald Trump verursachen kann.

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Die Debatte um aktives oder passives Investieren ist natürlich nicht neu, wofür beide Seiten stichhaltige Argumente haben. Ganz automatisch haben viele Anleger in den vergangenen Jahren Gebühren für das aktive Management von Aktien bezahlt, ohne damit Überschussrenditen gegenüber der Benchmark zu erzielen.

Kernstück der logischen Argumentation für passives Investieren ist eine grundlegende mathematische Überlegung: Die Performance aller Anleger ergibt in der Summe die Performance der Märkte. Für jeden Gewinner muss es auch einen Verlierer geben, der dessen Gewinne bezahlt. Berücksichtigt man nun noch die Gebühren, dann ist die durchschnittliche Nettorendite im Vergleich zur Marktrendite für aktive Anleger negativ.

Die Logik dahinter mag überzeugend sein. Doch wenn es um Anleihen geht, dürfte das logische Argument zu kurz greifen.

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Anleihen sind aus mehreren Gründen anders. Anleihenanleger verfolgen unterschiedliche Ziele, was bei Aktien nur selten der Fall ist. Die Handelsdynamik ist verschieden. Neuemissionen und ihr Umfang innerhalb der Benchmarks sind bedeutende Faktoren. Und das Renditeprofil einzelner Anleihen ist weit stärker verzerrt, als dies bei Aktien der Fall ist.

Aus diesen und anderen Gründen glauben wir, dass die Argumente, die bei festverzinslichen Anlagen für aktives Management sprechen, recht schlagkräftig sind. Schauen wir uns dies genauer an:

1. Ein erheblicher Teil der Anleger an den Anleihenmärkten verfolgt ein anderes Hauptziel als die Maximierung der Mark-to-Market-Gesamtrenditen.

Die Zentralbanken kaufen und verkaufen beispielsweise ausländische Anleihen, um die Wechselkurse zu stabilisieren, und handeln mit Staatsanleihen in der Landeswährung, um die Geldmenge zu steuern. Geschäftsbanken und Versicherungsgesellschaften investieren häufig auf der Grundlage der Renditen aus Risikokapital, der Bonitätseinstufungen durch Ratingagenturen und von bilanziellen Konventionen. Sie streben nach vorhersagbaren, stetigen Erträgen – hauptsächlich aus Kuponzahlungen; sie meiden hingegen im Allgemeinen Kapitalerträge und -verluste, Erträge also, die Aktienanalysten häufig als von minderer Qualität ansehen. Die Mehrzahl dieser Anleger betrachtet zudem die Einstufung als „Investment Grade“ (BBB–/BB+) als wichtige Schwelle, die auf keinen Fall überschritten werden sollte.

Soweit diese Ziele von denen reiner mark-to-market-orientierter Anleger abweichen oder diese Beschränkungen mit Kosten verbunden sind, muss ein Teil des Werts auf jene übertragen werden, die keinen vergleichbaren Beschränkungen unterliegen.

2. Anders als bei Aktienindizes, bei denen der Markt die Gewichtungen festlegt, bestimmen bei Anleihenindizes in erster Linie die Emittenten die Gewichtungen.

Mit Ausnahme des Dow Jones Industrial Average sind die meisten häufig als Referenzindizes verwendeten Aktienindizes kapitalisierungsgewichtet, das heißt, die Gewichtungen ergeben sich allein aus der Marktkapitalisierung der Unternehmen. Die meisten Unternehmen haben nur eine einzige oder höchstens zwei Arten von öffentlich gehandelten Aktien ausgegeben.

Bei Anleihenindizes ist das anders. Gewichtungen spiegeln vor allem wider, in welchem Umfang ein Unternehmen oder ein Staat Anleihen begibt und welches Volumen ein einzelnes begebenes Wertpapier hat. Wenn ein Unternehmen aber mehr Anleihen begibt, hat das keine grundlegenden Auswirkungen auf den Gesamtwert des Unternehmens: Zufließende Barmittel sind ein Vermögenswert, Anleihen sind eine Verbindlichkeit. Unter Vernachlässigung der Emissionsgebühren ist die Differenz aus neuen Barmitteln und Neuverschuldung gleich null. Doch wenn ein Unternehmen mehr Anleihen begibt, erhöht sich dadurch seine Gewichtung in einem Anleihenindex. Warum sollten Entscheidungen eines Unternehmens bezüglich seiner Kapitalstruktur die Entscheidung eines Anlegers beeinflussen, seine Anleihen zu halten? Warum sollte ein Anleger seine Bestände an Verbindlichkeiten eines Unternehmens aufstocken, weil das Unternehmen seinen Verschuldungsgrad erhöht?

Im Gesamtuniversum der Unternehmen gibt es Emittenten, die nur eine einzige Art von Aktien, die in einem oder mehreren Aktienindizes enthalten sind, und Dutzende, wenn nicht Hunderte von einzelnen Anleihenpapieren ausgegeben haben. Der Anteil ihrer Anleihen, die in Indizes enthalten sind, kann jedoch stark variieren.

3. Der Markt für Neuemissionen ist bei Anleihen sehr viel bedeutender als bei Aktien.

In dem am 30. September 2016 zu Ende gegangenen Geschäftsjahr belief sich das Gesamtvolumen der Emissionen von US-Unternehmensanleihen nach Angaben der Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) und von Bloomberg auf rund 1,55 Bio. USD bei einem im Umlauf befindlichen Volumen von 8,55 Bio. USD. Im Vergleich dazu wurden in den USA Aktien für 190 Mrd. USD ausgegeben, bei einem Gesamtmarktwert von über 24 Bio. USD (ohne Zweitplatzierungen deutlich weniger). Neue Papiere machen somit 18% der Anleihenmarktkapitalisierung aus; am Aktienmarkt entfallen auf Neuemissionen weniger als 1%. Das liegt auf der Hand, denn eine Stammaktie ist im Allgemeinen ein Wertpapier ohne Laufzeitbegrenzung, während Anleihen feste Fälligkeiten haben. Somit kann sich eine aktive Präsenz am Emissionsmarkt für Anleihenanleger spürbar auf die Performance niederschlagen, während sie sich auf die Aktien-Performance gerade einmal so stark auswirkt wie ein Rundungsfehler.

Da neue Anleihen in der Regel mit einem leichten Abschlag gegenüber den bereits im Umlauf befindlichen Papieren begeben werden, kann eine starke Präsenz am Neuemissionsmarkt aus zwei Gründen zusätzlich wertsteigernd sein. Erstens behandeln Investmentbanken nicht alle Kunden gleich, auch wenn Größe zählt – Zuteilungen werden nicht anteilig oder ausschließlich auf Basis der Größe eines Anlegers festgelegt. Eine Vielzahl weiterer Faktoren trägt zu einer erfolgreichen Platzierung bei. Zweitens werden nach der Emission nicht alle Neuemissionen gleichmäßig anziehen bzw. im Kurs steigen. Um entscheiden zu können, ob man sich an einer Neuemission aktiv beteiligen sollte oder sich lieber enthält, erfordert eine gründliche Kreditanalyse und ein genaues Verständnis der technischen Handelsaspekte.

4. Der Großteil des Anleihenhandels erfolgt außerbörslich und nicht an den Börsen.

Börsen funktionieren, wenn die Menge der notierten Wertpapiere überschaubar ist und ein hohes Maß an Standardisierung besteht. Ende 2016 erfasste der MSCI All Country World Index 14.447 Aktien und deckte damit 99% der Chancen in globalen Aktien ab. Anleihen sind anders: In den Datenbanken von PIMCO sind mehr als 344.000 festverzinsliche Wertpapiere in allen Währungen enthalten, und ständig kommen neue hinzu. Die Anleihen eines einzigen Emittenten können jeweils unterschiedliche Konditionen, Auflagen oder Vertragsdetails aufweisen. Zwei 10-jährige Anleihen eines einzelnen Emittenten sind aktuell in Abhängigkeit davon, wann sie begeben wurden, ob sie von einer fusionierten Vorgängergesellschaft stammen, oder aus anderen Gründen möglicherweise nicht einfach austauschbar!

Deshalb sind die meisten Anleihenkäufe und -verkäufe keine schlichten Orders, sondern Gegenstand von Verhandlungen. Das Ergebnis wird nicht nur durch das Objekt des Interesses bestimmt, sondern auch durch Faktoren, die die beiden verhandelnden Parteien betreffen.

5. Die jeweiligen Anleihenrenditen weisen im Vergleich zu den – eher symmetrischen – Aktienrenditen eine in hohem Maß schiefe Verteilung auf.

Kurzfristig folgt die erwartete Entwicklung einer Aktie bei langfristigem Aufwärtstrend praktisch dem Zufall. Wenn man die einzelnen Positionen in Portfolios zusammenfasst, ist daher die Konvergenzrate nach dem Gesetz der großen Zahlen (GGZ) recht hoch.

Bei den Renditen von Anleihen ist das anders. Zumeist besteht die Rendite einer Anleihe über deren Laufzeit betrachtet maximal aus Kapital- und Zinszahlungen. Doch bei einigen fällt die Rendite aufgrund eines Ausfalls, (erzwungener) vorzeitiger Verkäufe infolge einer Herabstufung der Bonität oder aus anderen Gründen deutlich niedriger aus. In der Summe aller Positionen kann die Konvergenz nach dem GGZ langsamer sein. Je höher die Qualität des Index, desto langsamer die Konvergenz.

Beim aktiven Management kann ein Manager einem Portfolio festverzinslicher Anlagen Alpha hinzufügen, indem er offensiv handelt, wenn der Zeitpunkt und die Umstände dies zulassen. Ein großer Teil des Werts, wenn nicht der größte Teil, ergibt sich jedoch für gewöhnlich aus einer stark defensiven Haltung.

Es gibt viele weitere Möglichkeiten für aktive Manager, den Wert zu steigern – einschließlich des geschickten Einsatzes von Derivaten als Ersatz für Kassaanleihen und des Erkennens von fehlbewerteten eingebetteten Optionen und Risikoprämien aufgrund von politischen oder regulatorischen Faktoren.

Diese und andere Merkmale helfen zu erklären, warum der durchschnittliche aktive Manager von US-Anleihen mittlerer Laufzeit in den USA über die zehn Jahre bis zum vergangenen Dezember gemäß Morningstar bessere Ergebnisse erzielte als bei passivem Management.*

Abschließende Überlegungen

Aktive Manager können vor allem versuchen, die Volatilität abzumildern, die hoch bleiben dürfte. Der Zinsanhebungszyklus der US-Notenbank hat begonnen, während die Entwicklung und die Auswirkungen der Politik von Donald Trump ungewiss bleiben. Wir sind der Auffassung, dass sich die Wahrscheinlichkeit von negativen wie auch positiven Ergebnissen der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung erhöht hat.

Letztlich lautet die wichtigste Frage für die Anleger: „Gibt es überzeugende Gründe für mich zu glauben, dass meine aktiven Manager eine Wertsteigerung erzielen, die ihre Gebühren übersteigt?“ Ich möchte nicht behaupten, dass dies allen oder wenigstens den meisten gelingt. Doch bei Managern, die die von mir aufgeführten fünf Punkte sowie viele andere verstehen und auszunutzen wissen, stehen die Chancen zumindest sehr gut.

Quelle:
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