Globale Unternehmensanleihen

Warum Geld verschenken?

Von Mark Kiesel und Anna Dregesic

Es wurde viel über den möglichen Niedergang der aktiven Aktienauswahl geschrieben, der sich nach Jahren enttäuschender Performance von aktiven Strategien am deutlichsten in der Verlagerung der Kapitalflüsse auf passive Aktienanlagevehikel widerspiegelt. Viele Anleger und die Medien nehmen an, dass dasselbe für passive Strategien bei festverzinslichen Anlagen gilt – nämlich dass Anleger mit kostengünstigeren passiven Fonds besser fahren. Allerdings sind Anleihen anders: In den USA übertrafen im Zeitraum der vergangenen ein, drei, fünf, sieben und zehn Jahrei mehr als die Hälfte der aktiven Anleihenfonds und börsengehandelten Fonds den Medianwert ihrer passiven Pendants.

Wir glauben, dass passive Anleger besonders in den Märkten für Unternehmensanleihen eine suboptimale Strategie verfolgen und Geld verschenken. Zudem kann das potenzielle Alpha aus einer aktiven Anlage in Unternehmensanleihen die Gesamtrendite eines Anlegers in einem Umfeld niedriger Zinssätze und bescheidener Erwartungen an künftige Renditen beträchtlich steigern, sofern der aktive Investmentmanager die höheren Gebühren überwinden kann. Beispielsweise liegen die Renditen der globalen Märkte für Unternehmensanleihen heute bei rund 3%, und wenn man annimmt, dass die Ausgangsrenditen ein guter Indikator für das künftige Ertragspotenzial sind, würde dies – wenn ein aktiver Manager von Unternehmensanleihen 1% Alpha nach Gebühren erzielen kann – den Gesamtertrag um 33% steigern! Das ist wesentlich mehr als vor zehn Jahren, als die Renditen fast bei 6% lagen und die zusätzliche Rendite aus dem Alpha einen wesentlichen kleineren Anteil ausmachte. Die niedrigeren erwarteten Renditen machen „Alpha“-Renditen wichtiger als je zuvor.

STRUKTURELLE MÄNGEL VON UNTERNEHMENSANLEIHENINDIZES

Wir glauben, dass passive Manager benachteiligt sind, da sie die Nachbildung von Indizes anstreben und diese in der Regel wesentliche Unzulänglichkeiten aufweisen. Die meisten Unternehmensanleihenindizes gewichten die Positionen auf der Basis der Summe der ausstehenden Verbindlichkeiten. Das bedeutet: Je mehr Verbindlichkeiten ein Unternehmen hat, umso höher ist seine Gewichtung im Index und umso mehr Geld leihen somit ihm passive Anleger. Ergibt es Sinn, sein Geld blind an Unternehmen zu verleihen, die die höchsten Schulden haben?

In den zurückliegenden fünf Jahren kamen einige der größten Kreditnehmer der Industrie im US-Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus den Sektoren Technologie, Pharma, Gesundheitswesen und Lebensmittel und Getränke. Dieselben Branchen verzeichneten in den vergangenen fünf Jahren im Bloomberg Barclays U.S. Investment Grade Corporate Index eine Underperformance, was hauptsächlich darauf beruht, dass die Fundamentaldaten eng mit den Credit-Spreads verbunden sind. Konkret: Der Quotient aus Nettoverbindlichkeiten und Unternehmenswert korreliert mit den Credit-Spreads, wodurch ein steigender Wert des Quotienten aus Nettoverbindlichkeiten und Unternehmenswert zur Ausweitung der Credit-Spreads führt (siehe Abbildung 1).

Eine weitere Unzulänglichkeit sind nach unserer Auffassung die willkürlichen Ratingkriterien für Unternehmensanleihenindizes. Um die verschiedenen Niveaus des Kreditrisikos widerzuspiegeln, weisen die Standard-Unternehmensanleihenindizes strikte Regeln für das Credit-Rating der zugrunde liegenden Anleihen auf. Insbesondere die Investment-Grade-Indizes legen typischerweise fest, dass Anleihen mit einem Rating von BBB-/Baa3 oder besser Bestandteil der Indizes sein können. Wenn ein Emittent unter Investment-Grade herabgestuft wird und in das Hochzinssegment fällt, nimmt man ihn daher für gewöhnlich am Ende des Monats der Herabstufung aus dem Index heraus. Passive Manager, die die Anleihen-Benchmark nachbilden, müssen dann diese Anleihen zu einem Zeitpunkt verkaufen, zu dem alle anderen passiven Anleger ebenfalls verkaufen. Dabei wird jedoch möglicherweise Geld verschenkt, weil sich solche „gefallenen Engel“ häufig kräftig erholen können. Die anfänglich nach der Herabstufung eines Credit-Ratings oder in deren Vorfeld erlittenen Verluste können häufig in den folgenden Monaten zumindest teilweise wieder hereingeholt werden. In diesen Fällen verlieren passive Manager zweimal: durch den Verkauf, da die Anleihe aus dem Index herausfällt, und weil ihnen potenzielle spätere Gewinne entgehen. Unabhängige Untersuchungen von Barclays haben gezeigt, dass das Behalten von herabgestuften Titeln rund 30 zusätzliche Basispunkte pro Jahr eingebracht hat (siehe Abbildung 2).ii

Zudem setzen sich passive Unternehmensanleihenfonds häufig zum Ziel, nur eine Teilgruppe der geläufigeren Indizes nachzubilden, und konzentrieren sich dabei auf die größeren und somit höher verschuldeten Unternehmen. Das bedeutet, dass passive Anleger in Unternehmensanleihen möglicherweise nicht in eine wirklich repräsentative Auswahl des Unternehmensanleihenmarktes investieren. Zudem haben die größeren Anleihen, die in vielen passiven Unternehmensanleihenstrategien bevorzugt werden, in der Vergangenheit schlechter abgeschnitten als kleinere Anleihen und waren zudem volatiler.

UNABHÄNGIGES RESEARCH UND AUSWAHL DER GEWINNER

Durch die Vielfalt und die Komplexität der umlaufenden Anleihen bieten sich Alpha-Gelegenheiten für aktive Manager wie PIMCO. Das ist der Grund, warum wir ein großes Research-Team haben, das sich auf unabhängiges Bottom-up-Research konzentriert. Unser Research-Team für Unternehmensanleihen verfolgt mehr als 44.000 Wertpapiere. Darunter sind zum Beispiel Unternehmen mit lediglich einem Börsentickersymbol für Aktien, aber Hunderten von Anleihen in verschiedenen Währungen, mit verschiedenen Laufzeiten und unterschiedlicher Kapitalstruktur im Umlauf. Dementsprechend können die Anleihen eines Unternehmens unterschiedliche Risikoniveaus aufweisen, was zu sehr verschiedenen Renditeprofilen führen kann.

PIMCOs Anlagestrategie konzentriert sich darauf, Heraufstufungen des Credit-Ratings vorherzusehen. Wir modellieren die Finanzberichte der Emittenten, indem wir Hochrechnungen und Prognosen für mehrere Jahre in die Zukunft erstellen. Unsere Strategie besteht im Kauf von Unternehmen, die durch hohe Eintrittshürden und Preismacht begünstigt sind, ein über dem Trend liegendes Wachstum aufweisen und Managementteams haben, die im besten Interesse der Anleiheninhaber handeln. Dieser zukunftsbezogene Anlageprozess hat uns geholfen, Hochzins-Unternehmensanleihen zu ermitteln, bevor sie auf ein Investment-Grade-Rating heraufgestuft wurden.

RISIKEN MINDERN UND VERLIERER MEIDEN

Die Flexibilität, alle Risiken – also etwa Zinssatz, Bonität oder Währung – aktiv zu managen, verbessert die Fähigkeit eines aktiven Managers, Wert zu schaffen und Renditen zu generieren. PIMCO kann beispielsweise das Zinsrisiko mindern durch (1) Verminderung der Duration auf Portfolioebene, (2) Anlage in weltweiten Märkten, die möglicherweise ein stabiles oder sinkendes Zinsumfeld haben, und (3) Konzentration auf Sektoren mit geringerer Zinssensitivität. Passive Manager haben diese Möglichkeiten entweder gar nicht, oder sie sind durch die Indexzusammensetzung insoweit beschränkt.

Aktives Management bezieht sich bei Unternehmensanleihen nicht nur auf das, was gekauft wird, sondern auch – und das ist genauso wichtig – auf das, was nicht gekauft wird. Ein einziger Zahlungsausfall kann die Portfolioerträge stark beeinträchtigen, aber typische passive Anlagen verkaufen oder meiden ihrer Natur nach keine Anleihen, bei denen Zahlungsausfälle wahrscheinlich sind oder die überbewertet sind. In unseren Hochzinsportfolios bemühen wir uns aktiv darum, Zahlungsausfälle zu vermeiden.

GRÖSSE UND GLOBALE RESSOURCEN

Große aktive Manager mit umfangreichen Ressourcen sind in der Lage, Informationsvorteile über Branchen, Märkte und geografische Regionen hinweg zu nutzen. Dank unserer Größe haben wir Zugang zu den Führungskräften der Unternehmen, können Unternehmensentscheidungen beeinflussen und die Emission bestimmter Anleihen anregen (Reverse Inquiry).

Zudem führen unsere globalen Research- und Portfoliomanagementteams Unternehmensbewertungen vor Ort durch und durchforsten das Universum der verfügbaren Instrumente in verschiedenen Währungen. PIMCO wird sich beispielsweise häufig weltweit orientieren, um einen zusätzlichen Spread in nicht-lokalen Währungen auszunutzen. Hintergrund ist, dass häufig eine Neigung zum Heimatmarkt besteht, die die Anleihen eines Unternehmens, die in einer anderen als der Heimatwährung ausgegeben werden, selbst nach Abzug der Absicherungskosten billiger macht. Ein gutes Beispiel hierfür sind die auf US-Dollar lautenden Anleihen des in Italien ansässigen Bankkonzerns Intesa Sanpaolo, die häufig günstiger sind als ihre auf Euro lautenden Pendants (siehe Abbildung 3). So kann ein aktiver Manager von Unternehmensanleihen wie PIMCO dasselbe Kreditrisiko übernehmen, seine Auffassung aber mit einem potenziell günstigeren Instrument umsetzen. Passiven Anlegern können diese Gelegenheiten entgehen, wenn sie auf Anlagen in einer bestimmten Währung beschränkt sind.

Bei der Bewertung von Unternehmen hat PIMCO nach unserem Dafürhalten ferner dadurch einen Vorteil, dass wir auch in anderen Bereichen als Unternehmensanleihen über große und zuverlässige Spezialabteilungen verfügen. Beispielsweise verschaffte uns die Verknüpfung unserer Stresstestanalysen mit den Beiträgen unseres Rohstoff-Desks eine fundierte Einschätzung des Performance-Potenzials von Energieunternehmen in einem Niedrigpreisumfeld und lieferte wichtige Erkenntnisse darüber, welche Unternehmen stärker oder schwächer als ihre aktuellen Einstufungen der großen Ratingagenturen sein könnten. Außerdem haben wir – ganz konkret in den Sektoren Hypothekenversicherung, Immobilienfinanzierung und Banken – unternehmensspezifische Fundamentalanalysen mit PIMCOs detaillierten Analysen auf der Ebene der Hypothekendarlehen und mit strukturellen Analysen zur Bewertung der Unternehmensbilanzen kombiniert. Wir glauben, dass diese Arten von Analysen zu besseren Ergebnissen führen, als Anlageentscheidungen nur darauf zu stützen, wie viele Schuldtitel ein Unternehmen emittiert hat.

PERFORMANCE

Unser unabhängiges Research, unsere Risikominderung, unsere bedeutende Größe und unsere weltweiten Ressourcen versetzen uns in die Lage, strukturelles Alpha für Kunden zu suchen und Kapital dynamisch zu verteilen, wenn sich Gelegenheiten am Markt bieten. So können wir unser Hauptziel erreichen und eine attraktive risikobereinigte Rendite über einen kompletten Marktzyklus hinweg anstreben.

Für die Zukunft ist zu erwarten, dass der relative Wert zwischen den Sektoren und Unternehmen die Renditen in die Höhe treibt, da traditionelle Kreditanlageklassen näher am fairen Wert liegen. Unsere Positionierung nach dem Bottom-up-Ansatz legt den Schwerpunkt auf Wachstumsbranchen mit hohen Eintrittshürden und Unternehmen mit Managementteams, die Anleiheninhaber in der Kapitalstruktur bevorzugen. Infolgedessen favorisieren wir Sektoren wie Banken und Brokerhäuser, zyklische Konsumgüter und die mit dem Wohnungsmarkt verbundenen Sektoren, wie Baumaterialien und nichtstaatliche Hypotheken. Nicht interessiert sind wir an Unternehmensanleihen, die mit einem langsameren Wachstum oder dem Risiko einer zunehmenden Fremdverschuldung konfrontiert sind, wie etwa Metalle, Bergbau und Einzelhandel, sowie Sektoren, deren Managementteams Aktionäre bevorzugen könnten, wie etwa der Technologiesektor.

Insgesamt ist PIMCO gut positioniert, Anlagen in Unternehmensanleihen durch die verschiedenen Marktzyklen zu steuern und Anleger davon zu überzeugen, dass aktives Management die richtige Art und Weise ist, in Unternehmensanleihen zu investieren.

Quelle:
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