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Investmentausblick

Bieten die Märkte für Unternehmensanleihen noch immer Wertpotenzial?

Von Alfred Murata, Eve Tournier, Yacov Arnopolin, Sonali Pier und Loren Sageser

Das Jahr 2015 verlief turbulent, und der Jahresauftrakt 2016 war durchwachsen. Nun haben sich die globalen Märkte für Unternehmensanleihen erholt und weiter kräftig zugelegt – fast ohne Unterbrechung. Viele Anleger fragen sich daher, ob die Märkte für Unternehmensanleihen noch immer Wertpotenzial bieten und, falls ja, wie sie ihre Ertragsziele mit den Abwärtsrisiken in Einklang bringen können. Das Team für Multi-Sektor-Unternehmensanleihen zeigt an dieser Stelle auf, in welchen Bereichen der globalen Märkte für Unternehmensanleihen es Möglichkeiten erkennt. Ferner bietet es Einblicke in das Management von Volatilität und Risiken bei der Suche nach einer attraktiven Rendite.

Frage: Warum sollten Anleger über eine diversifiziertere Herangehensweise an die Märkte für Unternehmensanleihen nachdenken?

Sageser: Viele Anleger, die in Unternehmensanleihen investieren, konzentrieren sich auf bestimmte Segmente der globalen Märkte für Unternehmensanleihen, zum Beispiel Investment-Grade-Unternehmensanleihen, Hochzins- oder Schwellenländeranleihen oder verbriefte Kredite. Außerdem versuchen viele Anleger, den idealen Zeitpunkt für ihre Allokationen in den verschiedenen Kreditsektoren abzupassen – und zum Beispiel Sektoren zu kaufen, die „nach unten übertreiben“, oder das Engagement zu reduzieren, wenn die Bewertungen angespannt anmuten. Leider kann es – auch wenn es einfach klingt – viel schwieriger sein, günstig zu kaufen und teuer zu verkaufen, als viele Anleger gern glauben würden – insbesondere wenn Kreditsektoren mit höherer Volatilität mit im Spiel sind, etwa Hochzins-Unternehmensanleihen, Schwellenländeranleihen und zinsvariable Bankdarlehen.

Unserer Ansicht nach kann ein aktiver, taktisch orientierter Multi-Sektor-Ansatz bei Anlagen in Unternehmensanleihen bessere langfristige Ergebnisse erbringen: durch strukturelle Diversifikation, die bottom-up-orientierte Auswahl der Unternehmensanleihen und die Fähigkeit, das Risiko variabel zu erhöhen oder zu reduzieren, wenn die relativen Bewertungen an Attraktivität gewinnen oder verlieren.

Frage: Wie schätzt PIMCO allgemein die Risiken in den diversen Kreditsektoren ein?

Pier: Die Credit-Spreads haben sich seit dem ersten Quartal 2016 weiter verengt. PIMCOs Team für Multi-Sektor-Unternehmensanleihen wertet dies als Chance, Unternehmensanleihen mit höherem Beta zu reduzieren und die Qualität ein wenig zu erhöhen. In Schwächephasen, die auf makroökonomische Ereignisse wie etwa den Brexit und auf kurzfristige Veränderungen der Anlegerstimmung zurückgehen, hielten wir es für sinnvoll, das Risiko durch den Kauf von höher rentierlichen Anlagen taktisch wieder zu erhöhen, die unser gründliches Research in Bezug auf Unternehmensanleihen als Titel mit guten Fundamentaldaten identifiziert hat. Wenn sich die Credit-Spreads nach dieser kurzzeitigen Schwäche erneut verengen, können die Anleger die Qualität wieder erhöhen und auf eine Wiederholung des Zyklus warten.

Frage: Wie schätzen Sie aktuell das relative Wertpotenzial an den Märkten für Hochzinsanleihen und Bankkredite ein?

Pier: Wir betrachten Hochzinsanleihen im Allgemeinen zwar als angemessen bewertet, doch es bieten sich nach wie vor viele attraktive strukturelle Möglichkeiten bei Credit Default Swap Indizes (CDX), sogenannten „Rising Stars“ – das sind Hochzinsanleihen, bei denen wir mit einer Heraufstufung auf Investment Grade rechnen –, und besicherten Anleihen. Angesichts der Symmetrie zwischen Käufern und Verkäufern am synthetischen Markt ziehen wir es vor, Long-Positionen in Form von CDS und CDX zu realisieren. Bei diesen können Anleger profitieren, wenn sie sich auf der Kreditkurve weiter nach unten bewegen, statt längerfristige Kassaanleihen zu halten, die volatilen Mittelflüssen ausgesetzt sind und im Allgemeinen ein begrenztes Roll-down-Potenzial besitzen. Der Aufbau struktureller Engagements etwa in CDX, die in der Regel eine höhere Liquidität bieten, sorgt zudem für mehr Flexibilität, wenn es darum geht, das Beta bei Bedarf zügiger zu reduzieren. Weniger liquide Wertpapiere werden hingegen mit der Zeit reduziert, was zum Kapitalerhalt bei turbulenten Märkten beitragen kann.

Kürzlich haben wir ein verstärktes Interesse der Anleger an Bankkrediten in ihren breiten Allokationen in Multi-Sektor-Unternehmensanleihen festgestellt. Bankkredite können helfen, das Kredit- und Durationsrisiko zu streuen: Aus historischer Sicht bieten sie für gewöhnlich ein gewisses Maß an Robustheit bei steigenden Zinssätzen und massiven Verkäufen an den Märkten. In der Kapitalstruktur haben sie in der Regel gegenüber Unternehmensanleihen Vorrang. Im aktuellen Umfeld sind wir bei der Beurteilung von Bankkrediten jedoch sehr wählerisch, da die meisten von ihnen über Nennwert notieren und die Kreditnehmer sie häufig entschädigungsfrei zum Nennwert vorzeitig zurückzahlen können. Zudem haben wir beobachtet, dass immer mehr rein aus Krediten bestehende Kapitalstrukturen auf den Markt kommen, bei denen ein Kreditnehmer eine vorrangige besicherte Anleihe begibt, die nicht mit nachrangigen Schuldtiteln unterlegt ist. Wir erkennen zwar immer noch Chancen bei Bankkrediten, würden aber höchstselektiv vorgehen, wenn wir sie in eine Allokation von Multi-Sektor-Unternehmensanleihen einbinden.

Frage: Wo erkennen Sie sonst noch attraktive Möglichkeiten am High-Yield-Markt?

Pier: Angesichts der aktuellen Bewertungen halten wir uns etwas zurück, da sich nur wenige Chancen bieten, Anleihen mit einem Abschlag zu kaufen, die letztlich zum Nennwert zurückgezahlt werden. Stattdessen haben wir nach Möglichkeiten zur Generierung von Alpha Ausschau gehalten. Zum Beispiel haben wir kürzlich einen privaten Tausch bei einem High-Yield-Emittenten im Bereich Konsumkredite vorgenommen. Dort konnten wir eine kurzfristige Anleihe über dem Marktpreis verkaufen und eine längerfristige Anleihe mit einer besseren Aufwärtskonvexität und einem größeren relativen Wertpotenzial kaufen. Dies ist nur ein Beispiel dafür, wie PIMCO dank der eigenen Größe und des Zugangs zum Unternehmensmanagement Chancen im Bereich der Unternehmensanleihen gezielt nutzen kann. Wichtig ist auch, die Expertise des Credit-Research-Teams intensiv zu nutzen, denn an den heutigen Märkten für Unternehmensanleihen besteht häufig die Gefahr, dass man als Anleger zu viel bezahlt oder zu große Risiken eingeht.

Frage: Welche Rolle können Hypothekenpapiere und andere verbriefte Instrumente in Portfolios für Multi-Sektor-Unternehmensanleihen heute spielen?

Murata: In einem Portfolio für Multi-Sektor-Unternehmensanleihen halten wir Non-Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) für attraktive Anlagen. Non-Agency MBS sind durch Wohnbaudarlehen besichert, bei denen der Anleger auf die Cashflows aus der Rückzahlung der zugrunde liegenden Darlehen statt aus einer Garantie einer Regierung oder eines Unternehmens angewiesen ist. Das Hauptrisiko bei Non-Agency MBS geht daher eher vom Niveau der Wohnimmobilienpreise aus, als dass es mit Zinsänderungsrisiken zu tun hat.

Wir halten es für attraktiv, innerhalb eines Portfolios für Multi-Sektor-Unternehmensanleihen in Non-Agency MBS zu investieren. Das liegt daran, dass das Renditeprofil stabil ist – und zwar auch bei sehr unterschiedlichen Szenarios für die Wohnimmobilienpreis –, und dies auch eine Alternative zum Kreditrisiko von Unternehmensanleihen darstellt. Allgemein versuchen wir, Non-Agency MBS mit einem beträchtlichen Abschlag vom Nennwert zu kaufen, sodass die Anleihen – unter Berücksichtigung der zu erwartenden Ausfälle bei den zugrunde liegenden Darlehen – eine potenzielle Rendite im Bereich von 4% bis 5% bieten, falls die Wohnimmobilienpreise um 3% pro Jahr steigen. Sie würden aber auch dann eine positive Rendite erbringen, wenn die Wohnimmobilienpreise über einen Zeitraum von zwei Jahren um insgesamt 10% sinken sollten.

Frage: Wie beurteilen Sie derzeit höherwertige Unternehmensanleihen? Wie fügen sich diese in ein Portfolio ein?

Tournier: Unser Schwerpunkt liegt auf einigen wenigen zentralen Anlagethemen im Bereich der Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Wertpotenzial erkennen wir nach wie vor im Finanzsektor, insbesondere bei Kapitalinstrumenten von Banken. Wir glauben, dass bei vielen dieser Instrumente mehrere Faktoren die mit der Nachrangigkeit in der Kapitalstruktur verbundenen Risiken mehr als ausgleichen; dies sind die zugrunde liegende Solidität der Bilanz, die steigende Asset-Qualität und günstige regulatorische Entwicklungen. Unseres Erachtens bieten sich gute Relative-Value-Chancen bei vorrangigen Unternehmensinstrumenten von Holdinggesellschaften britischer Banken, bei Lower-Tier-2-Titeln (LT2) europäischer Banken sowie bei Kapitalinstrumenten, die dem zusätzlichen Kernkapital (Additional Tier 1 – AT1) zuzurechnen sind, und bei sonstigen nachrangigen Instrumenten von globalen Finanzinstituten.

Aufbauend auf dem Ziel der Generierung von Alpha haben wir eine Reihe von Möglichkeiten genutzt, jenen Banken, die sich um die Deckung ihres kurzfristigen Kapitalbedarfs bemühen, Liquidität bereitzustellen. Wir haben zum Beispiel eine fünfjährige vorrangige Anleihe einer großen, weltweit tätigen Bank zum Preis von Libor +290 Bp. erworben, für die die Bank sechs Monate später ein Rückkaufangebot über Libor +150 Bp. unterbreitete. Der Bankensektor ist zwar mitunter von Volatilitätsschüben betroffen, die zu Kursrückgängen bei Wertpapieren von Banken führen können, jedoch sind die wirtschaftlichen Aussichten für viele dieser Emittenten nach Ansicht von PIMCO langfristig gut.

Frage: Bieten die Schwellenländer Wertpotenzial und, falls ja, wie können Anleger Schwellenländeranleihen in ihre Portfolios für Multi-Sektor-Unternehmensanleihen einbinden?

Arnopolin: Hartwährungsanleihen aus den Schwellenländern, wie zum Beispiel quasi-staatliche Anleihen und Unternehmensanleihen, die in US-Dollar begeben werden, können die Diversifikation im Portfolio deutlich verbessern – was besonders nützlich sein kann, wenn andere Kreditsektoren zu kämpfen haben. Wir halten es auch für überaus sinnvoll, bei der Suche nach den besten Möglichkeiten bei Unternehmensanleihen eine globale Sichtweise einzunehmen. Angenommen, in einem Anlageportfolio ist ein Teil des Risikobudgets in Rohstoffen angelegt. Dann könnte ein großer Ölproduzent, der sich teilweise im Besitz eines ausländischen Staates befindet, tatsächlich sogar mehr relatives Wertpotenzial bieten als ein Ölfelddienstleister aus den USA.

Die Schwellenländer bieten auch Möglichkeiten, die Erträge über kürzere Zeiträume zunehmend zu steigern und dabei bessere Einstiegsniveaus am Markt abzuwarten. Wir haben zum Beispiel vor Kurzem eine kurzfristige Lokalwährungsanleihe eines staatlichen Emittenten aus einem Schwellenland mit Fälligkeit binnen zwölf Monaten gekauft und das Währungsrisiko zum Zeitpunkt des Kaufs abgesichert. Da diese Anleihe nach lokalem Recht begeben wurde, bot sie eine beträchtliche Prämie gegenüber den auf US-Dollar lautenden Titeln – ohne zusätzliches Währungsrisiko. Je nach Emissionsland sind nach lokalem Recht begebene Schuldtitel häufig mit größeren Risiken verbunden als vergleichbare Instrumente, die nach britischem oder US-Recht begeben werden. Umfassendes Fachwissen rund um die Schwellenländer ist daher für die Beurteilung der landesspezifischen Risiken ungemein wichtig.

Wir werden weiterhin weltweit nach Möglichkeiten Ausschau halten, von risikoarmen Zinsvorteilen zu profitieren und Portfolios auf Kapitalwachstum auszurichten.

Frage: Sollten Anleger im aktuellen Umfeld Allokationen in Multi-Sektor-Unternehmensanleihen in Betracht ziehen?

Sageser: Der optimale Ansatz bei Multi-Sektor-Unternehmensanleihen variiert in Abhängigkeit von den Zielen des Anlegers. Ein Portfolio kann unter Berücksichtigung verschiedener Benchmarks und Performance-Ziele verwaltet werden, doch unser Ausgangspunkt für ein Engagement in globalen Multi-Sektor-Unternehmensanleihen sind unter anderem Indizes für Hochzins-, Investment-Grade- und Schwellenländeranleihen. Zugleich können wir ganz flexibel und ausgehend von unseren Einschätzungen zum relativen Wertpotenzial zwischen den verschiedenen Kreditsektoren hin- und herschichten. Eine solche breit ausgerichtete Strategie ist möglicherweise ein guter Ausgangspunkt für Anleger, die einen taktischen Ansatz für das große Spektrum der globalen Kreditsektoren wünschen.

Zahlreiche institutionelle Anleger, die Zugang zum Bereich der Multi-Sektor-Unternehmensanleihen erlangen wollen, entscheiden sich für Lösungen nach Maß, die speziell auf ihre Ziele, ihre Risikotoleranz und – ganz wichtig – auf ihre bestehenden Portfolioallokationen ausgerichtet sind. Die Benchmark-Zusammensetzung ist in der Regel ein zentraler Bestandteil dieses Prozesses, auch wenn die Anleger verstärkt auf eher benchmark-unabhängige Ansätze wie Absolute-Return- oder renditebasierte Ziele achten. Die Präferenzen hinsichtlich der Liquidität sind auch wichtig, da viele Anleger nicht auf eine tägliche oder gar monatliche Liquidität angewiesen sind. Dies erweitert das Repertoire an Möglichkeiten zusätzlich. Für Anleger können daher auch weniger liquide Unternehmensanleihen- oder Privatfonds infrage kommen, die eher Nischenansätze bieten. Darüber hinaus haben viele Anleger ihre Allokationen in Multi-Sektor-Unternehmensanleihen mit Overlay-Strategien gepaart, die dazu dienen sollen, Extremrisiken zu mindern.

Alfred Murata, Eve Tournier, Yacov Arnopolin und Sonali Pier sind Portfoliomanager und Loren Sageser ist Credit Strategist im Team für Multi-Sektor-Unternehmensanleihen bei PIMCO.

Alle Investitionen enthalten Risiken und können an Wert verlieren. Äußerungen zu Trends an den Finanzmärkten werden aufgrund der aktuellen Marktsituation getroffen, die aber einem ständigen Wandel unterworfen ist. Es wird keine Garantie dafür gegeben, dass die oben genannten Szenarien bei allen Marktgegebenheiten funktionieren und jeder Investor sollte in der Lage sein, möglichst langfristig zu investieren, insbesondere während Marktabschwächungsphasen.

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