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Konjunkturausblick

Auf dem Rückzug

Von JOACHIM FELS, ANDREW BALLS

Mit ihrer Rede vom 3. März 2017, verfestigte die Vorsitzende der US-Notenbank (Fed) Janet Yellen nicht nur die Markterwartungen in Bezug auf eine dritte US-Zinserhöhung in diesem Zyklus, die Anfang März auch umgesetzt wurde. Sie lieferte unabsichtlich auch das Leitmotiv für das Cyclical Forum von PIMCO im März 2017, nämlich „Scaling it back“ – zu Deutsch etwa: abbauen, reduzieren, zurücknehmen. Wir wendeten dieses Konzept letztlich nicht allein auf den geldpolitischen Ausblick an, sondern auf eine Reihe von Entwicklungen in der Weltwirtschaft.

Unterstützt durch unser Global Advisory Board, bestehend aus dem Vorsitzenden Ben Bernanke sowie Gordon Brown, Ng Kok Song, Anne-Marie Slaughter und Jean-Claude Trichet, und auf Basis der Erkenntnisse aus den Szenarioanalysen unseres Teams für gesamtwirtschaftliche Analysen sowie der Präsentationen unserer regionalen Portfolioausschüsse erörterten die Anlageexperten von PIMCO, ob unsere zyklische Prognose für 2017 – für die nächsten sechs bis zwölf Monate – vom Dezember, die von großer Unsicherheit und ausgeprägteren Extremrisiken ausging, nach wie vor intakt ist. Unser Fazit: Ja, ist sie. Aber ...

Es sind noch immer keine Details zur Fiskal- und Handelspolitik der Regierung Trump bekannt, rund um die anstehenden Wahlen in Frankreich, Deutschland und potenziell Italien herrscht nach wie vor große Unsicherheit, und die Schuldenblase in China sowie der Druck durch die Kapitalabflüsse stellen weiterhin Risiken dar. Daher haben wir unseren langfristigen (drei- bis fünfjährigen) Rahmen „Stabil, aber nicht sicher“ und generell auch unseren Konjunkturausblick bekräftigt, der von „ausgeprägteren Extremrisiken“ ausgeht. „Ausgeprägtere Extremrisiken“ beziehen sich auf die Verteilungskurve der potenziellen Ergebnisse, wobei wir eine allgemein ungewöhnlich niedrige Eintrittswahrscheinlichkeit des zentralen bzw. Basisszenarios und entsprechend eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit der Extremszenarien, und zwar sowohl nach unten („Left tail“) als auch nach oben („Right tail“), erkennen. Aufgrund der Erkenntnisse, die wir in den drei Monaten seit dem Forum im Dezember gewonnen haben, ist unsere zyklische Einschätzung in mehrfacher Hinsicht nun etwas nuancierter. Hier erfahren Sie, inwiefern und warum:

Erstens haben wir die Erwartung zum Umfang der fiskalpolitischen Impulse in den USA nach unten korrigiert und rechnen nun damit, dass der US-Kongress erst Anfang 2018 ein endgültiges Konjunkturpaket schnüren wird – das mithin frühestens nach unserem zyklischen Horizont Wirkung zeigen wird. Obamacare aufzuheben und zu ersetzen wird den US-Kongress eine Weile beschäftigen. Außerdem braucht eine umfassende Steuerreform Zeit und ist nicht ohne Weiteres zu realisieren, da der Widerstand gegen den Grenzsteuerausgleich sowohl in der Importindustrie, die davon schwer belastet würde, als auch im US-Senat wächst. Etwaige fiskalische Impulse dürften daher geringer ausfallen und länger auf sich warten lassen. Isoliert betrachtet, sinkt dadurch die Wahrscheinlichkeit eines positiven Ergebnisses für das Wirtschaftswachstum, jedenfalls über unseren zyklischen Horizont, auch wenn die Erwartung, dass letztlich ein Konjunkturprogramm kommen wird, das Konsum- und Geschäftsklima weiter stützen sollte.

Zweitens erscheint es auch angebracht, das negative Extremrisiko eines waschechten Handelskriegs, der durch aggressive Kurswechsel in der US-Handelspolitik ausgelöst wird, nach unten zu korrigieren. Um Missverständnissen vorzubeugen: Die Äußerungen der Regierung zum Thema Handel sind nicht gerade förderlich. Doch die angebliche Debatte im Weißen Haus zwischen den gemäßigten „Globalisten“ und den aggressiveren „Nationalisten“ deutet darauf hin, dass nicht alle Äußerungen für bare Münze genommen werden sollten. Für die Regierung Trump wäre es ein Leichtes gewesen, bereits zu einem frühen Zeitpunkt per Erlass Handelssanktionen zu verhängen. Dass dies nicht geschehen ist, obwohl die Hardliner bereits auf das Weiße Haus Einfluss nehmen konnten, als die eher gemäßigten Stimmen erst noch vom Kongress bestätigt werden mussten, lässt den Schluss zu, dass die Aussagen von Präsident Trump zum Thema Zölle eher symbolisch als wortwörtlich verstanden werden sollten. Dies war schon die ganze Zeit unser Basisszenario, aber das negative Extremrisiko eines schweren Handelskriegs mutet nun weniger wahrscheinlich an.

Drittens und zum Teil auch im Zusammenhang mit dem vorherigen Punkt schätzen wir das Risiko eines schweren „Zwischenfalls“ in China nun geringer ein. Unsere internen und externen Experten betonten beim Forum, dass Chinas Regierung und Zentralbank gewillt sind und über die nötigen Mittel verfügen, vor dem 19. Parteitag der Kommunistischen Partei im vierten Quartal dieses Jahres die finanzielle – und relative) – Wechselkursstabilität zu wahren. Der Druck durch die Kapitalabflüsse sowie die steigenden Schulden stellen über den langfristigen Horizont zwar ernste Risiken dar, doch der Konjunkturausblick für China scheint auf eine relative Stabilität hinzudeuten. Zu beachten ist jedoch: Das gesenkte offizielle Wachstumsziel von rund 6,5% für 2017 sowie die stärkere Fokussierung der Behörden auf finanzielle Stabilität implizieren, dass die von chinesischen Anleihen ausgehenden Impulse für die Weltwirtschaft im Jahresverlauf abnehmen werden.

Viertens deuten die aktuellen Umfragen sowie der Ausgang der niederländischen Wahlen in der vorigen Woche auf etwas geringere Chancen für nationalistische, europafeindliche Kandidaten und Parteien bei den anstehenden Wahlen in Frankreich und Deutschland hin. Wie wir beim Forum erörtert haben, wächst durch die Dynamik zugunsten von Emmanuel Macron in Frankreich und Martin Schulz in Deutschland tatsächlich sogar die Wahrscheinlichkeit, dass es nach der Wahl „eher mehr als weniger Europa“ geben wird, was Anlagen in den Peripherieländern zugutekommen könnte. Insgesamt bleiben wir gegenüber Europa aber vorsichtig. Das liegt an den kurzfristigen politischen Ereignisrisiken und auch an unseren langfristigen Bedenken in Bezug auf das Überleben des Euro in seiner aktuellen Form, zumal in der Eurozone das Risiko einer Rückkehr vom Euro zu den alten Landeswährungen zwar sehr gering, aber doch nicht ganz von der Hand zu weisen ist.

Fünftens korrigieren wir unsere Beurteilung des kurzfristigen Inflationsdrucks in den USA nach dem jüngsten Anstieg der Gesamtinflation, den wir erwartet hatten, nach unten. Ein Grund dafür ist, dass die Erwerbsquote in den vergangenen Monaten gestiegen ist, was die Lohninflation vorerst dämpfen dürfte. Ein weiterer Grund ist, dass die Ölpreise in letzter Zeit gesunken sind und damit auf die Angst vor einem Ende der letztjährigen OPEC-Vereinbarung über Angebotsbeschränkungen reagiert haben, zumal gleichzeitig mehr US-Schieferöl auf den Markt kommt. Um Missverständnissen vorzubeugen: Unserer Ansicht nach bestehen langfristig eher Aufwärtsrisiken für die Inflation, doch gleichzeitig dürfte die Dynamik hinter dem in jüngster Zeit zu beobachtenden Reflations-Trade kurzfristig ein wenig abnehmen.

Stärkeres, breiter aufgestelltes weltweites Wachstum

Alles zusammengenommen sind wir nun zuversichtlicher für unser bereits zuvor formuliertes Basisszenario, dass sich das seit fast acht Jahren währende Wirtschaftswachstum über unseren zyklischen Horizont verstärken und ausweiten wird. Tatsächlich dürften das weltweite BIP-Wachstum wie auch die Inflation der Verbraucherpreise für 2017 einen Viertelprozentpunkt höher ausfallen als zuvor erwartet und Folgendes widerspiegeln: 1) die allgemein günstige Fiskalpolitik (oder die diesbezüglichen Erwartungen) in den meisten Industrieländern, 2) die lockereren Finanzbedingungen seit Jahresbeginn, 3) die positivere Stimmung, die sich an den Konsum- und Geschäftsklimadaten ablesen lässt, und 4) die Belebung des Welthandels in den zurückliegenden Monaten. Während wir im Dezember für 2017 ein Wachstum des weltweiten BIP von durchschnittlich 2,5% bis 3,0% prognostiziert hatten, rechnen wir nun für dieses Jahr mit rund 2,75% bis 3,25% Wachstum gegenüber 2,6% im Jahr 2016.

Zurückfahren der Lockerung

Doch hier gibt es einen Haken, und zwar einen ganz großen: Angesichts der verbesserten Wachstums- und Inflationsaussichten dürften stark beanspruchte Zentralbanken auf einen Ausstieg aus der extrem lockeren Geldpolitik zusteuern. Und es ist nicht sicher, ob hoch verschuldete private und öffentliche Kreditnehmer in aller Welt in der Lage sein werden, „weiterzutanzen, wenn die Musik stoppt“.

Wie wir in den vergangenen Wochen erfahren haben, sind Janet Yellen und ihre Kollegen bei der Fed nun stärker davon überzeugt, dass die Zeit für einen „Rückzug“ gekommen ist. Die Fed wird den Leitzins bis zum Jahresende wohl noch zweimal anheben und dürfte Anlagen im Jahr 2018 durch verminderte Reinvestitionen nach und nach aus ihrer Bilanz herausfallen lassen. Darüber hinaus wächst durch den wahrscheinlichen Austausch fast des gesamten Board of Governors (samt der Vorsitzenden und ihres Stellvertreters) im Laufe des nächsten Jahres sowie durch das Potenzial für eine Lockerung der Fiskalpolitik in Zeiten der Vollbeschäftigung die Unsicherheit in Bezug auf die künftige geldpolitische Reaktionsfunktion der Fed, das heißt ihre gezielte „Wenn-dies-dann-das“-Reaktion auf neue Konjunkturdaten und Bedingungen – eine Funktion, die sich parallel zum Politikansatz der Fed mit der Zeit selbst auch ändern kann.

In Europa dürfte die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Steuerung der Erwartungen in Bezug auf die Leitzinsen etwa zur Jahresmitte abändern und ihre Wertpapierkäufe ab Anfang 2018 allmählich drosseln. Dies beschwört das Gespenst drastischer Anpassungen der Renditeniveaus von Staatsanleihen im Euroraum und der Spreads von Staatsanleihen der Peripherieländer gegenüber deutschen Bundesanleihen herauf.

Und schließlich dürften sich, wie zuvor erwähnt, die starken Impulse chinesischer Anleihen, die die weltweite Reflation 2016 und Anfang 2017 unterstützt hatten, im Laufe dieses Jahres abschwächen, da Chinas Behörden ihren Fokus vom Wachstum auf die Stabilität verlagern.

Selbstverständlich werden wir die mit vielen dieser Probleme verbundenen langfristigen Risiken bei unserem jährlichen Secular Forum im Mai erneut untersuchen und gründlich erörtern.

Anlageimplikationen

Was unsere Anlageschlussfolgerungen betrifft, so haben die Finanzmärkte die bessere Basisprognose für das Wachstum, die etwas geringeren negativen Extremrisiken und das höhere Zinserhöhungstempo der Fed eingerechnet, wie wir es erwartet hatten. Auf den aktuellen Bewertungsniveaus halten wir es für angemessen, in unseren Anleihenportfolios das Engagement in Unternehmensanleihen moderat zu reduzieren, erwarten aber, dass wir in unseren Asset-Allokation-Portfolios eine weitgehend neutrale Haltung gegenüber Aktien einnehmen. Die US-Konjunktur könnte nach mehreren Jahren der Erholung von der weltweiten Finanzkrise in der Tat eine gewisse Reife erlangen, und für die US-Notenbank (Fed) besteht Spielraum, in nächster Zeit einen eher traditionellen Straffungskurs zu fahren, obgleich dies nicht unser Basisszenario ist. Dem stehen jedoch sowohl das nach wie vor gedämpfte Wachstum in den übrigen Industrieländern als auch die Aussicht auf einen baldigen Rückzug der Zentralbanken in Europa, dem Vereinigten Königreich und Japan aus der lockeren Geldpolitik gegenüber. Für erhebliche Unsicherheit sorgen die Aussicht auf einen stärkeren US-Dollar sowie die Worte und Taten, mit denen die Regierung Trump auf eine weitere Aufwertung der US-Währung reagieren wird.

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