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Macro Matters

Wäre es nicht an der Zeit, die US-Wirtschaft ein klein wenig heiß laufen zu lassen?

Von Joachim Fels
Wäre es nicht an der Zeit, die US-Wirtschaft ein klein wenig heiß laufen zu lassen? Bild: Pimco

Der jüngste Bericht über die Entwicklung der Verbraucherpreise in den USA fiel nicht gerade beeindruckend aus. Der PCE-Kerndeflator, das bevorzugte Inflationsbarometer der US-Notenbank, misst die persönlichen Konsumausgaben (ohne Berücksichtigung von Lebensmittel und Energie) und liegt derzeit bei 1,5 Prozent. Es liegt nun gänzlich im Bereich des Möglichen, dass dieser bis zum Jahresende auf 1,3 Prozent zurückgeht und sich so immer weiter vom Zwei-Prozent-Ziel der Fed entfernt. Vor diesem Hintergrund sieht die Median-Schätzung des Offenmarktausschusses der Fed („Federal Open Market Committee“, FOMC) für den PCE-Kerndeflator (der erst im Juni von 1,9 Prozent nach unten revidiert wurde) zunehmend wie Wunschdenken aus. Er wird wohl bei der September-Vorhersage noch weiter abgesenkt werden müssen.

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Die Tauben bei der Fed könnten die Oberhand gewinnen

Angesichts der niedrigen Inflation steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der Offenmarktausschuss im September auch die zusätzliche Zinserhöhung kassieren wird, die die Mehrheit der Marktteilnehmer (in ihren „dot plots“, den Median-Schätzungen) für den Rest des Jahres eigentlich schon eingepreist hatte. Der Offenmarktausschuss könnte seinen Plan, weitere Zinserhöhungen zu verschieben, damit begründen, dass er auf die Notwendigkeit verweist, erst einmal abwarten zu müssen, wie sich die Inflation entwickelt. Oder er könnte ins Feld führen, dass er mögliche negative Auswirkungen auf die Märkte minimieren muss, wenn er wie erwartet im September ankündigen wird, mit der schrittweisen Rückführung der 4,5-Billionen-Dollar-Bilanz im Oktober zu beginnen (obwohl das inzwischen weitgehend eingepreist sein sollte).

Allerdings ist es längst noch nicht ausgemacht, dass sich die Fed im September tatsächlich ins Lager der Tauben schlagen wird. Und zwar deshalb, weil die Mehrheit der FOMC-Mitglieder nach wie vor an die Philipps-Kurve glaubt, also an ein letztendliches Anziehen der Lohn- und Preis-Inflation, wenn man die Arbeitslosenquote nur tief genug sinken lässt.

Ich habe gleich mehrere Probleme mit diesem Argument:

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Erst einmal: Niemand kann exakt jene Arbeitslosenquote definieren, unterhalb der die Löhne stark anzusteigen beginnen (im Jargon der Volkswirte heißt diese „inflationsstabile Arbeitslosenquote, „non-accelerating inflation rate of unemployment“, NAIRU). Die Fed wie auch alle anderen (Marktteilnehmer) mussten in der Vergangenheit wiederholt die NAIRU nach unten anpassen; eine weitere solche Revision scheint sich für den September anzukündigen. Es stimmt schon: Die Arbeitslosenquote befindet sich am unteren Ende, wenn wir frühere Konjunkturzyklen als Vergleich nehmen. Allerdings deutet der fehlende Lohndruck darauf hin, dass der Arbeitsmarkt weit flexibler ist als wir derzeit annehmen und dieser noch einen verborgenen Puffer bereithält.

Zweitens: Selbst dann, wenn es sich herausstellt, dass wir uns an der oder sogar unter der NAIRU-Schwelle befinden und die Löhne für die Mehrheit der Arbeiter zu steigen beginnen, würde ich argumentieren, dass dies genau das Richtige ist für eine Volkswirtschaft, in der der Anteil der Löhne am BIP zurückging und die Lohnungleichheit über Dekaden hinweg größer geworden ist. Man muss nicht gleich zum Marx-Jünger (Karl, nicht Groucho) werden, um zu erkennen, dass es Zeit für etwas Umverteilung von oben nach unten ist, was ja die durchschnittliche Kaufkraft der Haushalte durchaus stärken und die Einkommens- und Vermögens-Unterschiede verringern würde. Das würde dann auch populistische Strömungen in Schach halten.

Drittens: Selbst dann, wenn sich der Lohnanstieg beschleunigen sollte, glaube ich nicht, dass dies zu einer höheren Inflation bei den Verbraucherpreisen führen würde. Tatsächlich ist der Zusammenhang zwischen Löhnen und Inflation bestenfalls schwach ausgeprägt. Einer der Gründe: Ein Anstieg der Löhne wird schlicht von den Gewinnmargen absorbiert und führt so zu einem Rückgang der Gewinne am BIP. Eine andere Option ist, dass stärker steigende Löhne das Produktivitätswachstum stimulieren und deshalb die Lohnstückkosten nicht (oder zumindest langsamer) steigen. Das könnte dann passieren, wenn höhere Löhne die Arbeiter dazu bringen, härter zu schuften – eine Theorie, die als Effizienzlohn-Theorie bekannt ist und die übrigens von der derzeitigen Fed-Chefin Janet Yellen und ihrem Ehemann, dem Nobelpreisträger George Akerlof, in den 1980er Jahren dezidiert vertreten wurde. Außerdem würde das Produktivitätswachstum zulegen, wenn höhere Lohnzuwächse Firmen dazu bringen vermehrt in Produktiv-Kapital zu investieren.

Viertens: Was macht es schon aus, wenn die Inflation in Reaktion auf eine niedrigere Arbeitslosenquote und höhere Lohnzuwächse zu steigen beginnt? Die Inflation blieb unterhalb dem von der Fed definierten Ziel von zwei Prozent in all‘ der Zeit, seit die Notenbank dieses Ziel Anfang 2012 ausgegeben hat. Deshalb sollte es kein Problem darstellen, wenn die Teuerung nun für einige Zeit über der Zielmarke läge – es wäre nur ein Ausgleich für frühere Versäumnisse. Das würde dazu beitragen, die Inflationserwartungen der Märkte an die Zielmarke heranzuführen und wäre ein Puffer gegen Deflation für den Fall, dass es abermals zu einem großen, externen Schock an den Finanzmärkten kommt.

Lasst sie heiß laufen!

Wenn man das Gesagte berücksichtigt, dann glaube ich, dass es höchste Zeit für Janet Yellen und die Fed ist, die Wirtschaft ein klein wenig heiß laufen zu lassen. Die Notenbank müsste das nicht einmal in epischer Breite erklären: Yellen hat die Argumente für eine „Hochdruck-Ökonomie“ schon einmal erläutert, und zwar bei einer Rede in Boston im Oktober 2016. Es lohnt sich, diese noch einmal zu lesen!

Wenn Sie wissen wollen, wie Sich PIMCO für solche und andere möglichen wirtschaftlichen oder politischen Ereignisse positioniert, dann lesen Sie das Halbjahres-Update unseres Asset-Allocation-Ausblicks.

Joachim Fels ist Managing Director und Global Economic Advisor in der Firmenzentrale in Newport Beach, USA. Er ist Mitglied des Investmentkomitees und Co-Leiter von PIMCOs vierteljährlichem Cyclical Forum. Bevor er 2015 zu PIMCO kam, war er weltweiter Chefvolkswirt bei Morgan Stanley in London. Vorher arbeitete er als Ökonom für internationale Wirtschaftsfragen bei Goldman Sachs und als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Kieler Institut für Weltwirtschaft.

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