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Makroperspektiven

Immer mit der Ruhe

Von Joachim Fels

Endlich! Der Gesamtindex für die privaten Konsumausgaben in den USA (PCE), eine wichtige Kennzahl für die Preisentwicklung, hatte 57 Monate unterhalb des 2%-Inflationsziels der US-Notenbank (Fed) notiert, stieg im Februar aber auf 2,1% zum Vorjahr. Dies war erst der vierte Monat, in dem die PCE-Inflation über dem 2%-Ziel lag, seit im Januar 2012 der damalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke die Einführung eines solchen Inflationsziels bekannt gegeben hatte – die anderen drei Male waren alle im Jahr 2012!

Haben also im Eccles Building in der Constitutional Avenue in Washington, dem Sitz der US-Notenbank, bei der Veröffentlichung der Inflationsdaten die Sektkorken geknallt?

Wahrscheinlich nicht, und das aus drei Gründen. Erstens wissen die Fed-Vorsitzende Janet Yellen und ihre Kollegen, dass vier Monate über einem symmetrischen Inflationsziel im Vergleich zu 57 Monaten darunter nicht gerade eine ausgewogene Wirtschaftsentwicklung bedeuten. Zweitens ist die PCE-Kerninflation, die sich als Maß für die mittelfristigen Trends besser eignet als die Gesamtinflation, auf 1,8% gestiegen, liegt aber weiterhin unter der Zielvorgabe. Und drittens dürfte die PCE-Gesamtinflation in den nächsten Monaten wieder unter die Marke von 2% sinken, es sei denn, die Ölpreise steigen so stark an wie seit Erreichen des Tiefstands im Februar 2016. Tatsächlich ist in der Eurozone die Vorabschätzung zur HVPI-Inflation für März auf annualisiert 1,5% gegenüber 2,0% für Februar gesunken. Dies lag unter anderem am Basiseffekt bei den Ölpreisen, der sich auch auf die Daten zur US-Verbraucherpreisinflation für März auswirken wird, die am 14. April veröffentlicht wurden.

Das Inflationsziel und seine vielen Facetten

Vor einem Jahr regte ich an, dass die Fed den Boden, den sie hinsichtlich der Inflation verloren hatte, wieder gutmachen solle, indem sie zu einem Preisniveauziel übergeht. Damit würde sie den insgesamt zu geringen Preisanstieg im Vergleich zu ihrer Zielvorgabe kompensieren, indem sie anstrebt, diese in den nächsten Jahren um einen ähnlichen Gesamtbetrag zu übertreffen. Ich erklärte, dies würde helfen, die langfristigen Inflationserwartungen neu zu verankern, die beständig unter die Zielvorgabe gesunken waren und trotz eines schwachen Anstiegs seit der US-Wahl im November 2016 nach wie vor unter dem Durchschnitt liegen. Fed-Vertreter haben einem Preisniveauziel jedoch wiederholt eine Absage erteilt. Das jüngste Beispiel hierfür lieferte der – moderate – Vorsitzende der Chicago Fed, Charles Evans, der am 27. März in Madrid sagte, dass die Fed nicht versuchen sollte, die in der Vergangenheit aufgetretenen Abweichungen von der Zielvorgabe wettzumachen. Doch Evans betonte auch erneut, dass das Inflationsziel der Fed auf zukunftsgerichteter Basis symmetrisch ist, wie der US-Offenmarktausschuss (FOMC) bereits nach seiner Sitzung im März erklärt hatte – war doch in diese Erklärung die Erinnerung eingefügt worden, dass das Inflationsziel „symmetrisch“ sei.

Dabei ist zu beachten, dass ein „symmetrisches“ Inflationsziel ein schwächeres Bekenntnis ist als ein Preisniveauziel, bedeutet es doch, dass Über- und Untertreibungen bis zu einem gewissen Grad gleich geduldet werden – die 2% sind also weder eine Ober- noch eine Untergrenze – und nicht fest zugesagt wird, dass auftretende Abweichungen behoben werden. Im Gegensatz zu einem Preisniveauziel hat ein symmetrisches Inflationsziel kein Gedächtnis – was vorbei ist, ist vorbei.

Doch unabhängig davon, ob eine Zentralbank ein Preisniveauziel oder ein symmetrisches Inflationsziel ohne Gedächtnis festgelegt hat, wird sie berücksichtigen müssen, dass der Leitzins bei einem relativ niedrigen neutralen Zinssatz wahrscheinlich zuweilen – etwa während und nach Rezessionen – bei der effektiven Untergrenze liegen wird, also der Effective Lower Bound (ELB), die etwa bei 0 verlaufen dürfte. In jenen Phasen wird die Zentralbank Mühe haben, die Inflation wieder über das Ziel zu hieven, da sie die Zinssätze nicht unter die ELB senken kann. Um also mit der Zeit ein durchschnittliches Inflationsziel von 2% zu erreichen, müssten die Zentralbanken in „normalen“ Zeiten, wenn der Leitzins nicht bei der ELB liegt, vorübergehend eine Inflation von über 2% anstreben.

Über das Ziel hinaus: wie weit, wie lange?

Wenn man diese Logik akzeptiert, lautet die Frage, wie weit die Fed in „normalen“ Zeiten – wenn die Zinssätze nicht der ELB entsprechen – über das 2%-Ziel hinausschießen sollte. Die Antwort hängt von zwei Schätzungen ab: dem erwarteten Zeitraum auf der ELB und der erwarteten Inflationsrate unterhalb des Ziels während dieser ELB-Episoden. Ein Beispiel: Falls die Fed annimmt, dass sie sich im Laufe der nächsten zehn Jahre in insgesamt fünf Jahren auf der ELB bewegt und die Inflation in diesen Phasen bei durchschnittlich 1,5% liegt, dann müsste sie in den anderen fünf Jahren durchschnittlich 2,5% Inflation anstreben, um über den gesamten Zeitraum von zehn Jahren ein durchschnittliches Inflationsziel von 2,0% zu erreichen.

Natürlich besteht eine beträchtliche Unsicherheit darüber, wie viel Zeit der US-Tagesgeldsatz in der Zukunft auf der ELB liegen wird – oder muss – und wie niedrig die Inflation in diesen Phasen wohl sein wird. In einer neueren Studie schätzen die beiden Fed-Ökonomen Michael T. Kiley und John M. Roberts, dass sich die Wirtschaft ein Drittel bis zwei Fünftel der Zeit auf der ELB bewegen könnte, wenn der reale neutrale Zinssatz 1% beträgt. Ausgehend von ihren Simulationen zur Inflation in ELB-Episoden ziehen die Verfasser das Fazit, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger eine Inflation von annähernd 3% anstreben müssten, wenn die ELB kein verbindlicher Grenzwert ist, um durchschnittlich 2% Inflation zu erreichen. Die Studie sorgte unter Fed-Beobachtern und an den Märkten für Aufsehen, da frühere Studien anderer Fed-Experten niedrigere Schätzungen für die auf der ELB verbrachte Zeit sowie für den Wert ergeben hatten, um den das Inflationsziel überschritten werden muss, wenn der US-Tagesgeldsatz nicht auf der ELB liegt.

Die Schätzungen in der Studie sind zwar in hohem Maße unsicher, verdeutlichen aber, warum die Fed es im März für angebracht hielt, die Märkte an die Symmetrie ihres Inflationsziels zu erinnern. Die Duldung von Übertreibungen in „normalen“ Zeiten ist notwendig, wenn die Fed es mit ihrem 2%-Inflationsziel ernst meint und der Ansicht ist, dass sie in Zukunft gezwungen sein könnte, die Zinsen wieder bis auf die Untergrenze zu drücken.

Mögliche Komplikationen

Können wir, ausgehend von diesen Überlegungen, daher mit Sicherheit annehmen, dass die Fed die Inflation über das Ziel von 2% treibt, solange der US-Tagesgeldsatz nicht am unteren Ende liegt? Meine Amtwort auf diese Frage lautet: Immer mit der Ruhe!

Erstens ist es in Anbetracht ihrer Erfolgsbilanz und anderer Gesichtspunkte nicht klar, ob es der Fed zuverlässig gelingen würde, das Inflationsziel deutlich zu übertreffen – selbst wenn sie es wollte. Die Löhne sprechen nicht sehr gut auf Kennzahlen für Überkapazitäten in der Wirtschaft an – die Inflation sogar noch weniger. Tatsächlich könnte die Inflation im Land besser auf globale als auf landesspezifische Faktoren ansprechen. Dies liegt an der Verlängerung der globalen Wertschöpfungsketten in den vergangenen 20 Jahren (Näheres hierzu in diesem neueren Arbeitspapier der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)). Nun, eventuell erhält die Fed bei dem Versuch, die Inflation über die Zielvorgabe zu drücken, „Hilfe“ in Form eines Rekordwachstums der Weltwirtschaft oder eines protektionistischen Fehltritts der Regierung Trump, der zur abrupten Verkürzung der globalen Wertschöpfungsketten führt, die wiederum die Preise für Zwischenerzeugnisse in die Höhe treiben würde. Doch vorläufig mutet nichts von dem besonders wahrscheinlich an.

Zweitens scheint sich die Fed derzeit in einem „opportunistischen Straffungsmodus“ zu befinden, denn die Finanzbedingungen sind nicht nur nach wie vor locker, sondern sogar lockerer als zuvor – trotz zweier Zinserhöhungen innerhalb von drei Monaten. Der Wunsch nach einem möglichst großen Abstand zwischen dem tatsächlichen US-Tagesgeldsatz und der Untergrenze, solange die Bedingungen gut sind, scheint jeden Wunsch zu bestimmen, vorläufig das Inflationsziel zu übertreffen, auch wenn die PCE-Kerninflation weiterhin unter dem Ziel liegt.

Drittens und zu guter Letzt wird sich angesichts der vielen anstehenden Änderungen in der Zusammensetzung des Federal Reserve Board, unter anderem seiner Führung, sowie des FOMC im nächsten Jahr zeigen müssen, ob die künftigen geldpolitischen Entscheidungsträger der These von der „Symmetrie“ zustimmen und ebenfalls Inflationsübertreibungen in guten Zeiten anstreben werden, um ein Polster gegen Untertreibungen in schlechten Zeiten aufzubauen.

Das Fazit: Anleger sollten sich weder vom jüngsten Anstieg der Gesamtinflation über die Zielvorgabe noch von der neuesten Studie von Kiley und Roberts, derzufolge die Fed eine Inflation von rund 3% anstreben sollte, wenn die Zinssätze von der 0%-Grenze entfernt sind, zu sehr mitreißen lassen. Die Wahrheit ist, dass die Fed sich anscheinend in einem opportunistischen Straffungsmodus befindet, auch wenn die Inflation – einer Kennzahl zufolge in 57 der 61 Monate seit Einführung des Inflationsziels – unterhalb der Zielvorgabe gelegen hat und auch wenn die PCE-Kerninflation unter der Zielvorgabe bleibt. Und selbst wenn die aktuelle Fed die Inflation über die Zielvorgabe treiben wollte, ist unklar, ob ihr dies tatsächlich gelingen könnte – unklar ist zudem, ob eine künftige Fed dies überhaupt anstreben will.

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