Interview

„Das ist nicht mehr als eine typische Bärenmarktrally“

08.11.2002
, 06:00
David Roche: „Aktien sind noch immer teuer”
Aktien sind zu teuer und die Renditen sinken weiter. Das ist trotz der jüngsten Kursgewinne die klare Botschaft des bankenunabhängigen Analysten David Roche.
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Im April hatte David Roche in einem Interview bei FAZ.NET vor fallenden Kursen an den Aktienmärkten gewarnt (siehe Link). In den Monaten danach gab ihm die weitere Entwicklung eindrucksvoll Recht. Nachdem sich die Märkte in den vergangenen Wochen merklich erholt haben, drängte es sich förmlich auf, noch einmal nachzuhaken.

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Und wie es sich zeigt, lässt sich der ehemalige Head of Research und Global Strategist von Morgan Stanley, der heute als Chef seiner eigenen Gesellschaft Independent Strategy bankenunabhängiges Research verkauft, nicht in seiner „bärischen“ Haltung beirren.

Herr Roche, seit Frühjahr raten Sie dazu, Aktien unterzugewichten. Lassen Sie die jüngsten Kursgewinne an dieser Einschätzung zweifeln?

Nein, die Kurse steigen nur, weil sie zuvor so stark gefallen sind. Ich bin seit April pessimistisch und bleibe das auch, weil die Aktien noch nicht tief genug gefallen sind. Der S&P 500 Index wird noch auf 500 Punkte fallen. Die jetzigen Kursgewinne sind vielmehr eine gute Möglichkeit, um erneut Aktien leer zu verkaufen. Denn die US-Konjunktur ist viel schwächer als sich das die meisten vorstellen können. Und die Möglichkeiten der Unternehmen, ihre Gewinne zu steigern, sind viel geringer als man allgemein denkt.

Aber warum sind die Kurse dann zuletzt gestiegen?

Der Markt hat zuletzt nur die Zinssenkung durch die US-Notenbank eingepreist und durch die überraschend starke Senkung kann die Rally auch noch etwas weiter laufen. Die Hoffnung ist, dass bald mehr Geld in den Aktienmarkt fließt. Aber das ist vermutlich ein Trugschluss. Fakt ist, dass die Anleger sogar in der vergangenen Woche trotz der steigenden Kurse Gelder aus Aktienfonds abgezogen haben. Sie glauben offenbar nicht an steigende Kurse. Außerdem hofft man, dass eine Zinssenkungen die Unternehmen dazu bringt, mehr zu investieren und auch die Verbraucher noch mehr Geld ausgeben.

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Sie teilen diese Einschätzungen nicht?

Nein, ich befürchte, dass diese Rechnung nicht aufgeht. Das ist auch der Punkt, an dem ich mich am stärksten vom Marktkonsens unterscheide. Zudem existiert in den USA eine Immobilienblase und eine Verschuldungsblase. Die Konsumenten haben schon alles gekauft, was sie sich leisten können. Weder ein Zinssenkung von 25 oder von 50 Basispunkten wird die Verbraucher dazu bringen, noch mehr Geld auszugeben.

Wenn man zudem auf die künftig zu erwartenden Gewinne blickt, dann muss noch immer konstatiert werden, dass die Märkte sehr hoch bewertet sind. Diese Aussage gilt übrigens auch dann, wenn man die tiefen Renditen berücksichtigt. Auch dann ist der Aktienmarkt noch um rund 20 bis 30 Prozent überbewertet. Selbst auf Basis der aus meiner Sicht zu hoch angesetzten Konsensusschätzungen für die Unternehmensgewinne, weist der S&P 500 Index ein KGV von 18 auf. Das ist der höchste Wert, den ich jemals am Ende eines Bärenmarktes gesehen hätte.

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Aber fallen die Bewertungen an den europäischen Börsen nicht vorteilhafter aus?

Selbst beim Blick auf die europäischen Märkte sehen die Relationen nicht besser aus. Dabei sind zwei Dinge zu bedenken: Zum einen hängt die Weltwirtschaft an der US-Konjunktur und die wiederum an den US-Verbrauchern. Doch den Konsumenten wird ihre Kauflust demnächst vergehen, wenn neben den Aktienkursen auch die Immobilienpreise fallen. Europa wird das dann nicht unbeeindruckt lassen.

Zum anderen sehen die europäischen Börsen auf den ersten Blick deshalb günstiger bewertet aus, weil die Indizes dort weniger von den hochbewerteten Technologietiteln beinhalten. In anderen Sektoren, wie etwa der Chemiebranche, schenken sich die Bewertungen in Europa und den USA aber nichts. Auf Sektorbasis sind europäische Aktien keineswegs günstiger als die Aktien in den USA. Es stimmt aber, dass der Technologiesektor in den USA noch immer lächerlich stark überbewertet ist. Dazu muss man bloß auf Amazon zu schauen, die ein KGV von 80 aufweisen.

Wen an den Aktienmärkten alles so verfahren ist, was sollen die Anleger dann mit ihrem Geld machen?

Okay, Aktien sind nicht billig. Es handelt sich um eine typische Rally im Bärenmarkt, die nicht lange anhalten wird. Alles was jetzt passiert, ähnelt sehr stark der Rally im August. Der Rat an meine Klienten lautet deshalb derzeit unverändert, Aktien unterzugewichten. Es ist nichts anderes als eine typische Rally im Bärenmarkt. Diese lässt sich weder durch die Konjunktur verlängern, noch durch die Unternehmensgewinne noch durch die Tatsache, dass sich Anleger nach einer Zinssenkung auf Aktien stürzen werden. Daran glaube ich nicht.

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Ich sehe uns vielmehr auf dem Weg in die Deflation. Dafür sprechen alleine schon der Zwang zum Abbau der Schulden in den USA und der Preisdruck, der von den Exporten aus China ausgeht. Das bringt mich dazu, die Renditen der zehnjährigen US-Staatsanleihen in einem Jahr bei rund 2,5 Prozent zu sehen. In den USA gibt es sowohl auf Unternehmensebene als auch bei den Privathaushalten einen riesigen Schuldenberg, der sich auf dem Rücken der Blasen am Aktien- und Immobilienmarkt gebildet hat. Dieser Schuldenberg muss abgetragen werden. Neben erstklassigen Anleihen sollten Anleger derzeit außerdem ganz einfach Bargeld halten.

Was könnte ihr pessimistisches Szenario umwerfen?

Das wäre dann denkbar, wenn es der Notenbank gelingt, das Platzen der Blase noch einmal hinauszuzögern. Um die Konsumenten bei Laune zu halten, ist es aber mit nur einer Zinssenkung nicht getan. Gelingt es wider Erwarten die Konjunktur am Laufen zu halten, dann könnten die Preise für Vermögenswerte noch einmal steigen und die Verbraucher wären in der Lage, weiter zu konsumieren. Die unvermeidlich irgend wann anstehende Korrektur der Blasen würde dann noch einmal um vielleicht zwei Jahren hinausgezögert werden und ich läge vermutlich völlig falsch. Im Übrigen gehört die genau Bestimmung des Zeitpunkts, wann eine Blase platzt, zu den schwierigsten Aufgaben an den Aktienmärkten. So musste man in Japan auch ewig warten, bis die Blase platzte.

Kann der Euro von den vielen Problemen in den USA profitieren und seine jüngsten Gewinne ausbauen?

Wir waren lange optimistisch für den Euro, aber kürzlich haben wir unsere Übergewichtung auf eine fast neutrale Position zurückgeschraubt. Eigentlich sollte der Dollar das schwächste Glied in der Kette sein, da die USA stark auf Geld aus dem Ausland angewiesen sind. Aber da auch der Euro nicht gerade zum Kaufen einlädt und der US-Rentenmarkt noch immer Kapital anzieht, dürfte sich der Dollar zunächst weiter ganz gut schlagen. Langfristig gesehen befindet sich die US-Devise zwar in einem Abwärtstrend, kurzfristig wird sie aber nicht kollabieren.

Was den Euro angeht, hängt viel von der weiteren Entwicklung in der Europäischen Union ab. Ich bezweifle, dass die Staaten in den nächsten acht bis neun Jahren die Maastrichter Schuldenkriterien werden erfüllen können. Die Argumente für einen bald steigenden Euro sind deshalb ziemlich schwach.

Das Gespräch führte Jürgen Büttner

Quelle: @JüB
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