Finanzmarkt

Aktienanleihen sind aktuell uninteressant

19.11.2004
, 11:08
Noch bis vor kurzem kamen Empfehlungen auf den Markt, die auf Grund der stagnierenden Kurse für Aktienanleihen und Discount-Zertifikate plädierten. Auf Grund der immer tiefer fallenden Volatilitäten sind sie jedoch unattraktiv.

In den vergangenen Tagen scheinen die bekannten Börsenindizes nach langen Monaten der Stagnation nach oben ausgebrochen zu sein. Trotz teilweise ambitionierter Bewertungen der Einzeltitel - vor allem im amerikanischen Technologiesektor - dürften weitere Kursgewinne auf Grund des anhaltenden Optimismus und der gewonnen Dynamik nicht ausgeschlossen sein.

Ein Blick auf die saisonale Entwicklung der Börsen in der Vergangenheit macht klar, daß die Börsen in der aktuellen Phase beinahe schon traditionell zu Kursgewinnen neigen. Auch die Entwicklung des VDax deutet einen ungemein starken Optimismus an. Denn mit 13,98 Prozent erreicht er den tiefsten Stand seit Ende des Jahres 1996.

VDax markiert im Abwärtstrend neue Tiefs

Der VDax ist ein statistisches Gesamtbild der von Händlern an der deutschen Terminbörse Eurex bei der Bewertung von Optionen verwendeten Volatilitäten. Die Volatilität ist immer dann hoch, wenn die Händler sehr unsicher sind, in welche Richtung sich der Markt bewegen wird oder wenn sie mit einer Überraschung rechnen. In der Vergangenheit war sie dann am höchsten, wenn es am Markt zu starken Kursverlusten kam. Denn dann tendierten Anleger dazu, ihre Aktienbestände mit Puts oder Verkaufsoptionen gegen fallende Kurse abzusichern oder gar ausdrücklich auf den weiteren Verfall zu spekulieren. Die zunehmende Nachfrage nach Optionen in diesen Phasen äußert sich in steigenden Preisen oder indirekt in hohen Volatilitäten.

Bild: Bloomberg

Gehen die Börsen dagegen nach oben, fällt diese Nachfrage aus. Die Anleger profitieren sowieso schon von der Kursbewegung. Nur vergleichsweise wenige tendieren dazu, auch noch mit dem Kauf zusätzlicher Kaufoptionen oder Futures zusätzliches Geld zu verdienen. Zum asymmetrischen Nachfrageverhalten kommen auch noch andere Faktoren. So setzen sich bei Anlegern immer mehr so genannte Hebelpapiere durch, die relativ unsensibel für die Änderung der Volatilitäten sind. Außerdem sind in der jüngeren Vergangenheit immer mehr Anleger dazu übergegangen, Optionen zu verkaufen, um in stagnierenden oder steigenden Märkten vom Zeitwertverfall zu profitieren.

Nierige Volatilitäten machen Optionsverkäufe unattraktiv

Das alles läßt den VDax offensichtlich immer tiefer fallen. Und das hat auch Konsequenzen. Denn je tiefer die Volatilitäten sinken, desto unattraktiver werden solche Strategien. Mittlerweile liegt der VDax deutlich unter dem langjährigen Durchschnitt. Das heißt, die Anleger können mit dem Verkauf von Volatilität im Verhältnis zu den tatsächlich eingegangenen Risiken nur noch eine unterdurchschnittliche Zusatzrendite erwirtschaften. Das gilt auch für Aktienanleihen, Discount-Zertifikate und all jene Produkte ähnlicher Konstruktion.

Noch vor wenigen Wochen geisterten Empfehlungen durch die Presselandschaft, wie attraktiv doch solche Papier in Märkten seien, die sich seitwärts oder leicht nach oben bewegten. Von Attraktivität dürfte allerdings auf Grund der Volatilitätsentwicklung keine Rede mehr sein. Denn die erzielbare Rendite ist im Vergleich zu den eingegangenen Risiken viel zu gering. Das Risiko hat zwei Aspekte (siehe Graphik 1): Erstens macht ein Anleger beim Kauf einer Aktienanleihe bei tiefen Volatilitäten bei steigenden Kurse deutliche Opportunitätsverluste. Denn er verzichtet auf einen großen Teil der Rendite, die er mit steigenden Aktien erzielen könnte. Er verzichtet auch auf jene Prämie, die er bei hoher Volatilität hätte zusätzlich „einloggen“ können. Gleichzeitig verzichtet auf einen großen Teil des oft als Verkaufsargument angeführten „Risikopuffers“. Bei fallenden Kursen geriete er so recht schnell in die Verlustzone.

Insgesamt dürfte es nicht ratsam sein, im aktuellen Umfeld auf Aktienanleihen, Discount-Zertifikate und ähnliches zu setzen. Denn ähnlich wie bei Unternehmens- und Schwellenländeranleihen sind die erzielbaren Risikoprämie mittlerweile unterdurchschnittlich geworden. Interessanter dürfte die Strategie sein, günstige Optionen zu kaufen. Sei es zur Absicherung eines Portfolios gegen Überraschungen nach unten. Oder sei es, um Aktienbestände zu reduzieren und um über den Hebeleffekt von der Kursbewegung nach oben trotzdem profitieren zu können.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.

Quelle: @cri
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