Interview

„Der Rentenmarkt spielt einfach verrückt“

29.05.2005
, 16:59
Am Rentenmarkt reagieren die Zins-Bullen und treiben die Kurse.
Anleihenexperte Michael Kushma von der Investmentbank Morgan Stanley hält die Renditen für zu niedrig. Er nennt im Interview mehrere Gründe, darunter Wachstumspessimismus. Und sagt, warum das nicht so bleiben wird.
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Herr Kushma, wir rätseln, warum die Renditen für zehnjährige amerikanische Staatsanleihen so niedrig sind. Haben Sie eine Erklärung?

Wir sind selbst überrascht, daß sie so niedrig sind. Die amerikanische Wirtschaft ist stark, das Leistungsbilanzdefizit ist gewaltig, und Notenbankchef Alan Greenspan erhöht Monat für Monat die Zinsen. Daß die Notenbank die Zinsen anhebt und am Rentenmarkt nichts passiert, das gab es noch nie in der Geschichte. Es ist mysteriös.

Was ist da los?

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Erstens leihen sich viele professionelle Anleger wie Banken kurzfristig Geld, um es in langlaufende Anleihen zu investieren. Das war lange Zeit ein gutes Geschäft, denn am kurzen Ende waren die Zinsen niedrig, am langen hoch. Inzwischen ist der Unterschied nicht mehr so gewaltig, die Zinskurve ist ungewöhnlich flach.

Und der zweite Grund für das Zinstief?

Es klingt paradox: Die Geldpolitik ist noch immer sehr locker. Obwohl die Fed die Zinsen um zwei Prozentpunkte erhöht hat, betragen die Realzinsen nur ein Prozent, weil gleichzeitig die Inflation auf zwei Prozent geklettert ist. Es gibt jede Menge überschüssige Liquidität - nicht nur in Amerika, auch in Japan, Europa und China. Das viele Geld strömt in Staatsanleihen und drückt so die Renditen.

Das reicht aber nicht, das Renditerätsel zu erklären?

Nein. Entscheidend ist drittens, daß die Menschen auf der ganzen Welt außerhalb Amerikas heute viel mehr sparen als früher. Und sie sind nicht mehr so risikobereit. Seit dem Ausbruch der Asien-Krise 1997 nahm die Neigung zum Sparen in ganz Asien deutlich zu. Gekauft wurden Anleihen, keine Aktien. Das gleiche gilt für Europa. Seit die Spekulationsblase am Aktienmarkt platzte, suchen Anleger Sicherheit am Rentenmarkt. Die demographische Entwicklung verstärkt die Liebe zum Sparen.

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Schwächt sie auch das Wirtschaftswachstum?

Das ist ein weiterer Puzzlestein zur Lösung des Renditerätsels. In vielen Industrieländern Europas und Asiens, in Japan und sogar in Amerika läßt das Wachstum nach. Je geringer das langfristige Wachstumspotential, desto geringer sind die Realzinsen.

Richtig überzeugend klingen die Antworten aber nicht. Bleibt ein unangenehmes Gefühl?

All diese Erklärungen sind nicht besonders befriedigend. Deshalb bleibe ich dabei: Die Renditen sind zu niedrig, gerade in Amerika. Die Rentenmärkte machen hier gerade einen großen Fehler.

Der Aufschwung am Anleihenmarkt geht nicht weiter?

Die Rally stößt an ihre Grenzen. Die Wahrscheinlichkeit, daß die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen in Amerika unter vier Prozent fallen, ist denkbar gering.

Warum?

Meine Überlegung ist simpel: Die amerikanische Wirtschaft wird in Zukunft zwischen drei und vier Prozent im Jahr wachsen. Ich wüßte nicht, warum es weniger sein sollte. Warum also sollten die Renditen für zehnjährige Staatsanleihen auf zwei Prozent fallen?

Einige Strategen schließen das nicht aus...

...die einzige Erklärung ist ein tiefer Pessimismus. Wer auf eine Fortsetzung der Rentenhausse setzt, muß davon ausgehen, daß es am amerikanischen Immobilienmarkt eine Blase gibt, die platzt. Das würde die ganze Wirtschaft erschüttern. Das Dumme daran ist nur: Der einzig denkbare Auslöser für eine Immobilienkrise ist ein dramatischer Zinsanstieg. Aber genau den gibt es nicht.

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So mancher Zinsbulle ist überzeugt, daß die Inflation in Zukunft zurückgeht, weil die Rohstoffpreise ihren Zenit überschritten haben. Ist das kein Argument für tiefere Renditen?

Zugegeben spricht einiges dafür, daß die Rohstoffhausse vorbei ist. Zudem gibt es weltweit einen enormen Preiswettbewerb. Flachbildschirme, Computer und alles mögliche wird immer billiger produziert. Aber die Güterpreise sind nicht das Wichtigste. Die amerikanische Wirtschaft ist heute zu 75 Prozent eine Dienstleistungsökonomie. Hotelpreise, die Honorare für Anwälte, Ärzte, Steuerberater und andere Dienstleister steigen.

Die Inflation kommt also doch?

Keine Angst, die Inflation steigt nicht dramatisch, sondern vielleicht auf drei Prozent in Amerika.

Einige Strategen haben bereits vor einem Jahr die große Zinswende ausgerufen. Das war voreilig. Wie groß ist die Gefahr, daß sie abermals irren?

Die Wachstums- und Inflationsprognosen waren durchaus zutreffend, nur die Prognosen für den Rentenmarkt erfüllten sich nicht. Das kann man niemandem vorwerfen. Der Rentenmarkt spielt einfach verrückt. Aber das ist nur ein vorübergehendes Phänomen.

Wenn Sie recht haben und die Renditen zu niedrig sind, warum wettet dann niemand auf einen Renditeanstieg?

Einige Anleger, die in der Vergangenheit auf fallende Kurse am Rentenmarkt gesetzt haben, haben sich die Finger verbrannt. So mancher mußte für fehlgeschlagene Spekulationen teuer bezahlen. Jetzt sind die Anleger eben vorsichtiger und handeln nach dem Motto: Der Trend ist dein Freund.

Aber die Skepsis gegenüber dem Trend bleibt?

Wenn Sie sich Umfragen unter Fondsmanagern ansehen, stellen Sie fest, daß viele Anleihen stark untergewichtet haben. Und natürlich gibt es auch noch Hedge-Fonds, die auf fallende Rentenkurse wetten. Das fällt aber nicht ins Gewicht, solange es mehr Käufer von Anleihen als Verkäufer gibt.

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Der Renditehunger ist einfach zu groß?

Wer Anleihen verkauft und am Geldmarkt investiert, gibt Rendite auf. Große Geldverwalter können ihren Kunden nur schwer vermitteln, warum sie das tun sollten.

Wird die Fed die Zinsen von drei auf vier Prozent erhöhen?

Zweifellos wird die amerikanische Notenbank weiter jeden Monat den Leitzins um einen viertel Prozentpunkt erhöhen. Am Jahresende werden es dann wohl vier Prozent sein.

Wie sieht es in Europa aus?

In Europa gibt es kein Zinsrätsel. Die niedrigen Renditen lassen sich ganz einfach mit der schwachen Konjunktur erklären. Deshalb wird die EZB in diesem Jahr nichts tun, ganz bestimmt nicht die Zinsen erhöhen.

Ziehen Sie Anleihen aus Europa amerikanischen Papieren vor?

Ja. Wir haben amerikanische Staatsanleihen untergewichtet, für europäische Papiere sind wir neutral. 3,5 Prozent Rendite für zehnjährige Euro-Anleihen sind allerdings sehr wenig. Man muß für die Zukunft schon schwarzsehen, wenn man das für angemessen hält.

Warum?

Dahinter stecken zwei Prozent Inflationsprognose und 1,25 Prozent erwartetes reales Wirtschaftswachstum - für die nächsten zehn Jahre. Das ist doch unrealistisch. Ich rechne mit zwei Prozent Wachstum; das rechtfertigt langfristig 4,25 Prozent Rendite.

Ist das kein Grund, jetzt Anleihen zu verkaufen?

Ich erwarte keine rasche Wende. Die Leute trauen Europa wenig Fortschritt zu, das wird sich so schnell nicht ändern. Anleger müssen sich also keine Sorgen machen, daß die Renditen auf dem Kontinent bald steigen. Lediglich bei Langläufern wäre ich zurückhaltend: Ziehen die Renditen in Amerika an, wird sich Europa nicht ganz davon freimachen. In Amerika wäre ich sehr viel vorsichtiger.

Das Gespräch führte Catherine Hoffmann.

Quelle: Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, 29.05.2005, Nr. 21 / Seite 43
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