Mittelstandsanleihen

Marktverfassung birgt größte Risiken für Centrosolar

Von Martin Hock
02.02.2011
, 11:35
Stärkung vom Kapitalmarkt geplant
Mit Centrosolar drängt abermals ein Solarunternehmen auf den Markt für Mittelstandsanleihen. Die Finanzkennziffern nehmen sich recht gut aus. Größtes Problem sind die Unsicherheiten um die Verfassung des Marktes.
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Mittelstandsanleihen sind gefragt. Zum einen bei den Emittenten: Fast keine Woche vergeht mehr, ohne dass ein neues Unternehmen sich Geld von den Anlegern leihen möchte. Zum anderen sind die Papiere offenbar begehrt. Der Werkzeugmaschinenbauer MAG IAS hatte keinerlei Schwierigkeiten, 50 Millionen Euro aufzunehmen: Die Zeichnung wurde nach weniger als drei Tagen und damit eine Woche vorzeitig geschlossen.

Und schon wird potentiellen Anlegern ein weiteres Angebot unterbreitet: Centrosolar, Anbieter von Photovoltaik-Dachanlagenmöchte gleichfalls 50 Millionen Euro einwerben und bietet Investoren für eine Laufzeit von fünf Jahren einen Zinskupon von 7 Prozent.

Transparenzvorteil Börsennotierung

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Das Unternehmen ist für an den Finanzmärkten interessierte Anleger diesmal keine Unbekannte: Die Aktien von Centrosolar werden seit mehr als 5 Jahren an der Börse gehandelt. Großaktionär ist Aufsichtsrat Guido Krass, der unmittelbar und mittelbar über den im Kleinwerteindex SDax notierten Spezialisten für Energieeffizienz in Gebäuden, Centrotec, mehr als 30 Prozent an der Gesellschaft hält.

Bild: F.A.Z.

Das macht es den Anlegern leichter, sich ein Bild vom Emittenten zu machen, unterliegt dieser doch einer Berichtspflicht und sind sie so nicht vom Gutdünken der Unternehmensführung abhängig, ob und wann diese geruht, in welchem Umfang Zahlen zum Geschäftsgang und zur Unternehmensentwicklung zu veröffentlichen.

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Rückschlag durch Qimonda-Pleite 2010 wett gemacht

Das Jahr 2009 verlief für Centrosolar nicht so erfolgreich wie die Jahre davor, als die Umsätze innerhalb von nur drei Jahren um das 22fache auf 332,6 Millionen Euro stieg. 2009 aber sanken die Erlöse um mehr als 7 Prozent. Der operative Gewinn fiel um mehr als ein Drittel auf 13,26 Millionen Euro und damit unter das Niveau des Jahres 2007.

Das lag nicht zuletzt an der Insolvenz des Speicherherstellers Qimonda, der in die Insolvenz ging und mit dem Centrosolar ein Gemeinschaftsunternehmen zur Produktion von Solarzellen betrieben hatte.

2010 verlief dagegen bisher sehr erfolgreich: Schon nach neun Monaten hatte Centrosolar mit 311 Millionen Euro mehr Umsatz verbucht als im Gesamtjahr 2009. Analysten rechnen mit einem Umsatz von 386 Millionen Euro. Das würde aber den schwächsten Umsatz in einem vierten Quartal seit 2007 implizieren.

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Der operative Gewinn hat nach neuen Monaten schon jetzt einen Rekordwert von mehr als 30 Millionen Euro erreicht. Die Analystenprognose liegt bei 37,25 Millionen Euro, auch hier scheint ein höheres Ergebnis möglich.

Gute, aber schwankungsanfällige Verschuldungskennziffern

Die Schuldenkennziffern von Centrosolar weisen eine für ein mittelständisches Unternehmen fast schon bemerkenswerte Konstanz auf. Die Eigenkapitalquote ist zwar seit 2005 von 54 auf zuletzt 45 Prozent gesunken, hat sich aber zum einen dabei merklich von den rund 40 Prozent des Jahres 2008 erholt, zum anderen ist das Niveau hoch.

Die Hebelung der Bilanz als Verhältnis von Nettoschulden und operativem Gewinn stieg dagegen zwischen 2006 und 2008 von 2,3 auf 3,5 und nahm 2009 nur wenig auf 3,3 ab. Dieser Hebel erscheint zwar nicht sehr hoch, angesichts des immer noch vergleichsweise geringen Unternehmensgröße aber anfällig für Schwankungen. Folgt man den Analystenprognosen könnte dieser 2010 auf 1,3 gesunken sein. Ebenso gut aber ist bei entsprechendem Geschäftsverlauf eine Bewegung in die andere Richtung vorstellbar. Die Analysten der Creditreform haben dem Unternehmen das Rating „BBB“verliehen.

Marktrisiken

Centrosolar hat in den vergangenen Jahren seine Abhängigkeit vom von Förderkürzungen betroffenen deutschen Markt deutlich verringert. Im dritten Quartal 2010 wurden jeweils rund ein Drittel der Umsätze in Deutschland und Frankreich getätigt. Italien, das etwa der Projektentwickler Capital Stage derzeit als einen der attraktivsten Märkte ansieht, steuerte knapp ein Sechstel bei.

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Der deutsche Markt gilt bei fallenden Anlagenpreisen immer noch als attraktiv. Unter einem Marktrückgang aber würden nicht zuletzt die Modulhersteller nach den Worten von Capital-Stage-Vorstand Zoltan Bognar leiden. So weist auch Centrosolar im Prospekt darauf hin, dass sich eine durch Förderkürzungen induzierte geringere Nachfrage nach Solaranlagen negativ auf die Finanzlage auswirken könnte. Denn es ist keinesfalls davon auszugehen, dass Kürzungen einfach durch geringere Produktionskosten aufgefangen werden können, so dass Margendruck und Umsatzverluste stets möglich sind. Hinzu kommt ein technisches Zertifizierungsrisiko im zweitwichtigsten Markt Frankreich.

Herausforderungen

Mit dem Emissionserlös will Centrosolar unter anderem seine Präsenz in den Vereinigten Staaten verstärkt ausbauen, zudem drängt das Unternehmen in das Projektierungsgeschäft bei Gewerbedächern, von dem es sich höhere Margen verspricht.

Das bedeutet gleichzeitig, dass die Verschuldung des Unternehmens, das zuletzt Finanzschulden von rund 60 Millionen Euro auswies, um rund 80 Prozent steigen wird. Je nachdem, wie es gelingt, die Ertragskraft zu steigern und wie die zeitliche Relation von Investition zu Rückflüssen verläuft, könnten sich die Verschuldungskennziffern in den kommenden Jahren spürbar erhöhen.

Hier bedarf es eines guten Finanzmanagements. Dieses scheint bei Centrosolar in den vergangenen Jahren gut funktioniert zu haben, wie unter anderem die Erholung von der Qimonda-Pleite nahelegt. Auch die Creditreform-Analysten bescheinigen dem Unternehmen ein ausreichendes und angemessenes Risikomanagementsystem und eine adäquate Risikoeinschätzung.

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Centrosolar sieht sich in den kommenden Jahren nicht unbeträchtlichen Herausforderungen gegenüber, die sich aus der Verfassung des Marktes und dessen grundsätzlicher Abhängigkeit vom Wechselspiel der politischen Winde ergeben. Zwar ist das Umfeld derzeit zumindest im Grundsatz positiv, doch ist beispielsweise die Energiepolitik des Jahres 2014 schwer zu prognostizieren.

Im Renditebereich von 7 Prozent sind Vergleichsanleihen schwer zu finden, meistens handelt es sich um andere Mittelstandsanleihen. Innerhalb der Creditrefom-gerateten Emittenten fügt sich die Centrosolar-Emission angemessen ein. Dagegen ist ein Vergleich mit Ratings andere Agenturen eher problematisch.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors wieder.

Autorenporträt / Hock, Martin
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
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