Mittelstandsanleihen

Warnungen vor hohen Risiken

Von Martin Hock
27.02.2012
, 09:19
Die Anleihe des Autozulieferers Dürr erfreut sich höchster Beliebtheit
Mittlerweile gibt es 40 Mittelstandsanleihen an den Börsen Stuttgart, Düsseldorf, Hamburg und Frankfurt. Gerade bei Privatanlegern sind sie beliebt. Doch die Solidität einiger Emittenten steht in Frage.
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Die Kritik an Mittelstandsanleihen verschärft sich zusehends. "Einige hätten niemals eine Anleihe begeben dürfen", sagt René Parmantier, Vorstandsvorsitzender von Close Brothers Seydler. Jüngst erst zur besten Emissionsbank im Segment der Mittelstandsanleihen gekürt, macht er sich Sorgen um die Reputation der Finanzierungsform und lässt an vielen Emittenten wenig Gutes.

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Viele der tatsächlich begebenen Emissionen seien im eigentlichen Sinne keine Mittelstands-, sondern Hochrisikoanleihen. Eine Mittelstandsanleihe habe ergänzenden Charakter und diene zur Verbreiterung der Finanzierungsbasis. Das sei aber bei so mancher Emission nicht der Fall. "Etliche Emittenten hätten Risikokapital gebraucht und besser erst ihre Eigenkapitalproblematik gelöst, bevor sie hätten Fremdkapital aufnehmen dürfen", sagt Parmantier.

Falsche Preise

Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft PKF Fasselt Schlage wird da noch deutlicher. "Es stellt sich die Frage, ob diverse Unternehmen anstelle der Anleihen eine entsprechende Bankenfinanzierung erhalten hätten", sagt Marcus Jüngling, der bei PKF das International Corporate Finance Komitee leitet. Parmantier bestätigt den negativen Blick: "Es gibt Emittenten, die wir aus gutem Grund abgelehnt haben und die dann von einer anderen Bank oder einem Emissionsberater an den Markt gebracht wurden."

Mark Hoffmann, Partner beim Spezialfondsanbieter Robus Capital, ist da pragmatischer. "Es gibt prinzipiell keine schlechten Risiken", sagt er. "Es gibt nur falsche Preise." Diese seien aber bei den Anleihen an den Mittelstandsbörsen zum Emissionszeitpunkt die Regel gewesen. "Viele Anleihen beispielsweise hätte man in London nur mit einem Kupon von eher 11 Prozent plazieren können als 7 bis 8 Prozent", sagt Hoffmann. "Hier gibt es eher Einstiegsgelegenheiten im Sekundärmarkt, nachdem die Kurse der Anleihen gefallen sind."

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Sorge um Emittenten aus den Erneuerbaren Energien

Die größten Risiken werden bei Emittenten aus dem Bereich der erneuerbaren Energien gesehen. Jede dritte der in den Mittelstandssegmenten notierten Anleihen stammt von einem Emittenten aus dieser Branche. Geht es um Sorgenkinder, so nennen Beobachter dabei schon den ein oder anderen Namen, immer wieder dabei ist BKN Biostrom. Parmantier und Jüngling macht vor allem die Solarbranche Kummer. Bezieht man auch Graumarkt- und Freiverkehrsemissionen in die Betrachtung mit ein, so sei mit Solar Millennium der erste Emittent schon insolvent, sagt Jüngling.

Fast schon wie eine Bestätigung nimmt sich aus, dass der Bauer von Windkrafttürmen, SIAG Schaaf, am Freitag Nachmittag für das Geschäftsjahr 2011 einen Verlust in Höhe von mindestens der Hälfte des Grundkapitals ankündigte. Nach vorübergehender Handelsaussetzung stürzte der Kurs am Montag von 98,40 auf 70 Prozent des Nennwerts ab. Im Geld wird die Anleihe noch zu 50 Prozent nachgefragt.

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Parmantier mag sich auch mit Immobilienunternehmen nicht anfreunden. "Die gehören in der Regel nicht an den Markt für Unternehmensanleihen. Eine Wandelanleihe ist da angemessener", sagt Parmantier. Auch die Sorge vor einer eventuellen Übernahme durch Hedgefonds sei kein Grund, eine Mittelstandsanleihe zu begeben.

Böse Erinnerungen

Vielen Anlegern sei vermutlich auch das Risiko nicht wirklich klar, sagt Hoffmann. Das gelte auch für gute Unternehmen wie den Autozulieferer Dürr. "Derzeit rentiert die Anleihe mit 3,9 Prozent. Anleger sollten sich fragen, ob sie Dürr einen Kredit zu diesem Zinssatz einräumen würden, da es sich nach wie vor um ein zyklisches Unternehmen handelt."

"Letztlich sind Mittelstandsanleihen auch nur ein Kreditprogramm", sagt Jüngling und erinnert an die Standard-Mezzanine-Programme, die Kapital suchenden kleineren Mittelständlern zwischen 2004 und 2007 verkauft wurden. Auch bei diesen habe es zunächst einen Hype gegeben, dann sei sehr schnell gar nichts mehr passiert. Auch viele der damaligen Emittenten standen vor Schwierigkeiten, andere Finanzierungen zu erhalten. "Jetzt könnte es sein, dass ein gehäufter Ausfall von Standard-Mezzanine-Darlehen nahtlos in Ausfälle von Mittelstandsanleihen übergeht", befürchtet Jüngling.

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Mittelzufluss von zentraler Bedeutung

Parmantier räumt ein, dass einige Unternehmen gezielt auf Privatanleger setzten, weil sie bei institutionellen Investoren nicht landen könnten. Mittlerweile hat Close Brothers Seydler einen Zehnpunktekatalog entwickelt, was Anleger bei Mittelstandsanleihen beachten sollten. Das reicht von einem etablierten Geschäftsmodell über eine genügende Profitabilität bis zu einer soliden Eigenkapitalausstattung. Nicht zuletzt müsse das Anleihevolumen in einer angemessenen Relation zur Unternehmensgröße stehen. "Eine ergänzende Finanzierung durch eine Mittelstandsanleihe darf nicht die Bilanz kippen", sagt Parmantier.

Auch Jüngling legt Wert auf einen ausreichenden Mittelzufluss. "Wichtig ist, dass der Cash flow positiv ist. Nur das garantiert den Kapitaldienst", sagt Wirtschaftsprüfer Jüngling. "Die Cash-flow-Rechnung muss zudem ganz transparent dargestellt sein. Wie war er bisher, wie ist er, wie wird er sein?" Für überflüssig hält er die Finanzierungsform nicht. Aber im Vergleich zu Anleihen großer Unternehmen erscheinen die Zinssätze nicht risikoadäquat. Sollte das Segment durch Insolvenz- oder gar Betrugsfälle in Verruf geraten, könne das negative Rückwirkungen auf Emittenten mit guter Bonität haben. Für solide Mittelständler erscheinen die Vorteile einer Anleihe vor diesem Hintergrund nicht ausreichend.

Nichts für Privatanleger?

Parmantier ist optimistischer: "Für Anleihen solider Unternehmen gibt es eine große Nachfrage." Das Orderbuch des Altmetallverwerters Scholz wurde trotz eines relativ großen Volumens von 150 Millionen Euro bereits nach einem Tag geschlossen. "Eine derartige Plattform wird in Deutschland gebraucht. Das sieht man auch daran, dass diverse europäische Länder jetzt nachziehen wollen", sagt Parmantier.

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Auch Hoffmann glaubt nicht, dass der Finanzierungsweg Mittelstandsanleihe sich verschließen wird. Dazu sei der Druck viel zu groß, weil die Banken bei der Kreditvergabe auf absehbare Zeit zurückhaltender agieren dürften. Aber er sieht Mittelstandsanleihen nicht als Feld für Privatanleger, sondern deren Zukunft als Segment für professionelle Investoren.

"Für Privatanleger sind die Risiken bei der Investition in Einzeltitel ohnehin sehr hoch. Das erfordert ein ausführliches Studium der Unternehmen. Dafür hat in der Regel kein Privatanleger Zeit." Die Börse Stuttgart hat auf die Kritik mittlerweile reagiert und veröffentlicht eine Risikoklassifizierung der 20 Anleihen in ihrem Mittelstandssegment Bond M.

Zehn Punkte, auf die Anleger bei Mittelstandsanleihen achten sollten

1. Etabliertes Geschäftsmodell

Das Unternehmen sollte über ein stabiles, funktionierendes Geschäftsmodell verfügen, dabei sollte sich der Anleger nicht von starken Namen blenden lassen. Um die Stabilität des Geschäftsmodells zu prüfen, sollte sich der Anleger die Umsatz- und Gewinnentwicklung der vergangenen Jahre anschauen. Auch der Cashflow spielt eine entscheidende Rolle!

2. Seriöse Emissionsbank

Eine seriöse Emissionsbank erkennt ihre Verantwortung sowohl den Emittenten als auch den Investoren gegenüber. Wenn nötig, rät sie auch von Emissionen ab. Durch entsprechende Qualitätskontrollen sorgt die verantwortungsbewusste Emissionsbank für die Plazierung seriöser Anleihen im Sinne aller Marktteilnehmer.

3. Angemessener Kupon

Der Kupon sollte dem Ausfallrisiko entsprechend angemessen sein. Ein zu hoher Kupon kann ein Warnsignal sein, während ein zu niedriger Kupon aus Sicht des Gläubigers schlicht unattraktiv ist.

4. Solide Eigenkapitalausstattung des Emittenten

Das Unternehmen sollte über eine ausreichende Eigenkapitalausstattung verfügen. Insbesondere bei mittelständischen Unternehmen sollte der Anleger genau prüfen, wie sich das Eigenkapital zusammensetzt und ob das EK nicht durch wenig werthaltige Aktiva „aufgebläht“ ist.

5. Genügende Profitabilität des Emittenten

Das Unternehmen sollte mindestens soweit profitabel sein, das es in der Lage ist, den Zinsverpflichtungen nachzukommen. Dazu sollte der Anleger bestimmte Gewinngrößen des Unternehmens (Ebit, Ebitda) den Zinszahlungen gegenüberstellen. Das Unternehmen sollte einen ausreichenden Jahresüberschuss erzielen.

6. Übliche Laufzeit und Volumen

Die übliche Laufzeit bei Mittelstandsbonds sind fünf Jahre und sollte in der Regel kein Kündigungsrecht des Emittenten haben. Kürzere Laufzeiten bis zu drei Jahre sind ebenfalls opportun, längere Laufzeiten als fünf Jahre beinhalten ein zu großes Zinsänderungsrisiko während der Laufzeit. Auch vor dem Hintergrund einer ausreichenden Handelbarkeit nach der Emission ist ein gewisses Volumen unabdingbar. Weniger als 25 Millionen Euro Volumen sollte der Bond nicht haben.

7. Klare Zuordnung des Emittenten

Der Anleger sollte sich genau darüber erkundigen wer der Anleiheemittent ist oder. wer im Falle der Zahlungsunfähigkeit für die Anleihe haftet. Der Anleger sollte prüfen, ob der Emittent selbst operativ tätig ist und Cash Flow generiert oder ob es sich bei dem Emittenten um reine Holdinggesellschaft handelt.

8. Hinreichende Schutzklauseln

Der Anleger sollte sich nach den Schutzklauseln, den so genannten Covenants erkundigen. Bei Mittelstandsunternehmen, die häufiger von anderen Unternehmen oder Finanzinvestoren übernommen werden, ist z.B. die Change of Control Klausel besonders wichtig. Des Weiteren sind die Negativverpflichtung und der Cross Default zu nennen.

9. Eigentümerstruktur

Ist die emittierende Gesellschaft im Besitz von solventen Eigentümern? Sollte dies nicht der Fall sein, besteht die Gefahr, dass die Anteilseigner in den kommenden Jahren den Emittenten etwa durch unangemessen hohe Dividendenzahlungen schädigen. Es sollten Ausschüttungsbegrenzungen enthalten sein.

10. Nachvollziehbares und tragfähiges Business

Außerdem sollte sich der Anleger folgende Fragen stellen: Kenne ich die Produkte, die das Unternehmen anbietet? Wie konjunkturabhängig ist die Nachfrage nach diesen Produkten? Wird das Unternehmen noch in fünf Jahren in der Lage sein, diese Produkte abzusetzen?

(Quelle: Close Brothers Seydler)

Quelle: F.A.Z.
Autorenporträt / Hock, Martin
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
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