Deutsche Staatsanleihen

Eine neue Epoche am deutschen Kapitalmarkt

Von Gerald Braunberger
14.06.2016
, 20:09
Vor dem Finanzministerium in Berlin weht die Europa-Flagge. Die europäische Finanzpolitik bringt das aber noch lange nicht auf Kurs.
Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ist erstmals negativ. Für die Menschen sind negative Renditen eine unnatürliche Entwicklung – und eine Bedrohung für die Kapitalbildung.
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Nun ist es geschehen: Auch die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ist am Dienstag unter null gefallen. Für den deutschen Kapitalmarkt ist dies ein epochales Ereignis. Denn wenn Anleger, Analysten und Ökonomen auf die Entwicklung des langfristigen Kapitalmarkts schauen, betrachten sie zunächst die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen. Negative Vorzeichen sind jedoch keine deutsche Sondersituation: Derzeit weisen rund um den Globus Anleihen im Wert von rund 9 Billionen Euro negative Renditen auf; darunter wurden für Bundespapiere mit Laufzeiten bis neun Jahren schon seit einiger Zeit negative Renditen errechnet.

Neben Bundesanleihen sind in Deutschland auch Länderanleihen, Anleihen von Staatsbanken wie der KfW und der Rentenbank sowie Pfandbriefe von dieser Entwicklung betroffen. Auch ist Deutschland nicht das erste oder das einzige Land, in dem zehnjährige Staatsanleihen eine Rendite unter der Null-Linie zeigten: Für die Schweiz und für Japan lässt sich dieses Phänomen schon seit einiger Zeit beobachten.

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Verzweifelt auf der Suche nach sicheren Wertpapieren

Negative Zinsen und Renditen – für viele Menschen klingt dies verrückt, nach einer Umkehrung gewohnter Verhältnisse. Der Sparer wird für seine Kapitalanlage bestraft, während der Schuldner, darunter der deutsche Staat als Emittent der Bundesanleihen, für seine Kreditaufnahme belohnt wird. Steht da die Welt nicht Kopf? „Viele Menschen verstehen das Konzept nicht, weil sie negative Zinsen für etwas Unnatürliches halten“, sagt der frühere Vizepräsident der Schweizerischen Nationalbank, Jean-Pierre Danthine. „Es funktioniert nicht, wenn Ökonomen ihnen das Gegenteil einreden wollen. Negative Zinsen sind unpopulär, und das ist ein Problem.“

Auch langjährige Profis tun sich schwer, die neue Welt negativer Renditen nicht als Bedrohung wahrzunehmen. „So tief sind die Renditen in den vergangenen 500 Jahren nicht gewesen“, sagt der bekannte amerikanische Fondsmanager Bill Gross, der die Situation nicht für tragbar hält. „Wie eine Supernova werde sie zerplatzen.“

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Negative Renditen sind nicht nur unpopulär, sondern auch eine Herausforderung für viele Anleger – und zwar nicht nur für Privatanleger, sondern auch für Profis. Viele Großanleger wie Versicherungen, Versorgungswerke und Pensionskassen, die für Privatpersonen langfristig Kapital bilden, haben früher gerne Bundesanleihen mit langen Laufzeiten erworben, denn diese Papiere waren sicher und zinstragend zugleich. Mittlerweile befinden sich diese Anleger verzweifelt auf der Suche nach einigermaßen sicheren Wertpapieren, die noch eine positive Rendite tragen.

Rückgang als säkulares Phänomen

Es wird immer schwieriger. In den vergangenen Wochen sind auch die Renditen von Unternehmensanleihen deutlich zurückgegangen, denn die EZB kauft mittlerweile auch solche Papiere. Auf Aktien wollen wegen der Kursrisiken viele Anleger nicht ausweichen; nicht wenigen großen Häusern ist dies auch als Folge von Vorschriften gar nicht gestattet. Für die private Altersvorsorge wirken sich die sehr niedrigen Zinsen äußerst nachteilig aus – besonders in Deutschland, wo Anlagen in Zinsprodukten besonders beliebt und Anlagen in Aktien besonders unbeliebt sind.

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Bedeutsam sind auch die Auswirkungen für die Banken, die ihr Hauptgeschäft mit der Kreditvergabe und der Hereinnahme von Einlagen bestreiten. Da die Banken ihre Einlagezinsen zumindest für Privatkunden kaum unter null senken, andererseits aber im aktuellen Umfeld keine hohen Kreditzinsen verlangen können, erodiert ihre im internationalen Vergleich ohnehin geringe Ertragsbasis. Auf längere Sicht bedrohen sehr niedrige Zinsen und Anleiherenditen viele Geschäftsmodelle von Banken, Sparkassen und Vermögensverwaltern wie Lebensversicherern oder Versorgungswerken.

Bild: F.A.Z.

Der Rückgang der Anleiherenditen ist ein säkulares Phänomen, das sich seit mehr als drei Jahrzehnten nicht nur in Deutschland, sondern auch in den anderen Industrienationen sowie in vielen Schwellenländern beobachten lässt. In dieser Zeit war es für Manager von Anleihefonds einfach, attraktive Renditen zu erzielen, denn die sinkenden Renditen spülten den Fondsmanagern Kursgewinne ins Haus. Das ist ein Grund, warum gerade in einem gegenüber Aktien so skeptischen Land wie Deutschland die Aktienanlage vernachlässigt worden ist.

Zwar wenigstens positiv, aber auch nicht viel höher als heute

Über die Ursachen dieses Trends sinkender Anleiherenditen werden erbitterte Debatten geführt. Weitgehend unumstritten sind mehrere Entwicklungen. Das ist zum einen mit dem deutlichen Rückgang der Inflationsraten eine positive Entwicklung, die weiter geführt hat als erwartet. Derzeit liegt die Inflationsrate in Deutschland und in der Eurozone etwa bei null Prozent. Der zweite unumstrittene Grund für den langfristigen Rückgang der Anleiherenditen ist eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums in den Industrienationen, zu der die demographische Entwicklung ebenso beiträgt wie hohe Schulden, inflexible Wirtschaftsstrukturen und eine enttäuschende Produktivitätsentwicklung.

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Natürlich spielt auch die Geldpolitik eine Rolle. Indirekt haben die Notenbanken in den vergangenen Jahrzehnten über die Bekämpfung der Inflation den Rückgang der Anleiherenditen befeuert. Dies gilt als positiv. In den vergangenen Jahren wird der Geldpolitik allerdings vorgeworfen, mit einer zu expansiven Geldpolitik die Renditen über das vernünftige Maß hinaus zu drücken. Befürchtet wird unter anderem, dass die sehr niedrigen Anleiherenditen Anleger in riskantere Finanzprodukte drängen, deren Preise dann sehr stark steigen, so dass sich Spekulationsblasen bilden. Auch können sehr niedrige Zinsen eine zu starke Kreditvergabe der Banken unterstützen.

Wie stark der Einfluss der Geldpolitik auf die langfristigen Anleiherenditen ist, lässt sich nur schwer bestimmen. Der Zusammenhang zwischen dem kurzfristigen Leitzins einer Notenbank und den zehnjährigen Anleiherenditen ist heute weniger eng als vor Jahrzehnten. Und wie wirken die Anleihekaufprogramme? Schätzungen für die Eurozone sowie für die Vereinigten Staaten und Großbritannien kommen zu dem Schluss, dass die Kaufprogramme das Renditeniveau zehnjähriger Staatsanleihen um rund einen Prozentpunkt gedrückt haben dürften. Ohne die Käufe der EZB läge die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen nach diesen Simulationen bei rund 1 Prozent – also etwa auf dem Niveau, auf dem sich die Rendite zehnjähriger britischer Staatsanleihen heute befindet. Das Frankfurter Bankhaus Metzler vermutet, dass die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ohne die Anleihekäufe der EZB bei 0,6 Prozent läge. Sie wäre zwar wenigstens positiv, aber auch nicht viel höher als heute.

Keine Unterstützung aus den Vereinigten Staaten

In den vergangenen Jahren hat ein vierter Grund die Renditen für Bundespapiere ebenso wie für Anleihen aus anderen sicheren Ländern gedrückt. In einer unsicheren Welt ist das Interesse an sicheren Anlagen erheblich. Aber die Zahl dieser Anlagen ist seit dem Ausbruch der Finanzkrise zurückgegangen, weil viele Länder und Unternehmen heute deutlich schlechtere Ratings von den Kreditbewertungsagenturen erhalten als in den Jahren bis 2008. So gibt es heute nur noch wenige Länder und erst recht wenige private Unternehmen, die sich mit der Bestnote „AAA“ schmücken können. Deutlich erkennbar wird dieser Effekt im Rückgang der Anleiherenditen seit dem Jahr 2012, also unmittelbar im Anschluss an die heiße Phase der Euro-Krise. In den vergangenen Tagen trug auch die Sorge vor den Folgen eines „Brexits“ zur Nachfrage nach sicheren deutschen Staatsanleihen bei.

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Wie lange werden die Renditen für Bundesanleihen so niedrig bleiben? Steigen dürften sie dann, wenn die Inflationsrate wieder erkennbar zunimmt. Dies könnte schon in der zweiten Jahreshälfte geschehen, sofern der Ölpreis nicht wieder deutlich unter 50 Dollar je Barrel fällt. Dann könnte die Inflationsrate zur Jahreswende rund 1,5 Prozent betragen und Spekulationen über weitere geldpolitische Lockerungen der EZB verstummen. Günstig wäre auch eine Belebung des Wirtschaftswachstums nicht nur in Europa, sondern in der ganzen Welt. In diesem Falle würde die Unsicherheit unter Großanlegern zurückgehen, die sie derzeit in sichere Anlagen wie Bundesanleihen treibt. Wenn Großanleger stattdessen produktive Investitionen finanzieren, wäre dies zins- und renditesteigernd.

Renditesteigernd würde sich für Bundesanleihen nach aller Erfahrung auch ein Anstieg der Rendite amerikanischer Staatsanleihen auswirken. Aber die amerikanischen Zehnjährigen liegen mit 1,57 Prozent selbst in der Nähe ihres historischen Tiefstandes. Auf Unterstützung aus den Vereinigten Staaten kann der deutsche Kapitalmarkt derzeit nicht bauen. Mehr als eine oder zwei Erhöhungen der kurzfristigen Leitzinsen durch die amerikanische Notenbank (Fed) werden von den Marktteilnehmern für dieses Jahr nicht mehr erwartet. Und ob nach einer Erhöhung der kurzfristigen Leitzinsen die langfristigen Renditen von Anleihen steigen werden, ist nicht sicher. Seit der Leitzinserhöhung der Fed im vergangenen Dezember ist die Rendite zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen um mehr als einen halben Prozentpunkt gefallen. Die Welt der Kapitalmärkte ist heute in mehr als einer Hinsicht anders als früher.

Quelle: F.A.Z.
Autorenporträt / Braunberger, Gerald
Gerald Braunberger
Herausgeber.
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