Nordex

Rendite-Gelegenheit bei überschaubarem Risiko

Von Martin Hock
05.04.2011
, 14:01
Nordex versorgt sich für harte Zeiten mit Geld
Mit dem Windkraftanlagenbauer Nordex zapft einmal mehr ein Neuling den Anleihenmarkt an. Auch ohne Rating ist die Emission anscheinend gefragt, bietet sie wohl doch einen guten Zins bei überschaubarem Risiko.
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Manchmal wird man das Gefühl nicht los, dass im Mittelstand eine gewisse Torschlusspanik herrscht. So ganz unverständlich wäre das nicht. Die Sorge um die traditionelle Bankenfinanzierung hat seit der Finanzkrise nur wenig nachgelassen, da die bevorstehende Regulierung in jedem fall höhere Eigenkapitalanforderungen bringen soll.

Das bedeutet, dass für jeden Kredit mehr Eigenkapital als früher vorzuhalten ist, je riskanter, desto mehr. Und Firmenkredite im Mittelstand gelten als riskant. Gleichzeitig haben Privatanleger Geld unterzubringen, lecken am Aktienmarkt vielfach noch immer ihre Wunden und sind bei Großemissionen von Anleihen bei Mindeststückelungen von 50.000 Euro und mehr außen vor.

Nach der Kapitalerhöhung an den Anleihenmarkt

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Als besonders kapitalhungrig zeigt sich derzeit der Hersteller von Windenergieanlagen Nordex, der die jüngste Aufmerksamkeit für Erneuerbare Energien dazu zu nutzen scheint, seine Mittelausstattung kräftig aufzubessern. Kaum war der Aktienkurs nach fast zweijähriger Durststrecke im Gefolge der nuklearen Katastrophe in Japan um 43 Prozent in zwei Wochen gestiegen, erhöhte das Unternehmen flugs das Kapital um zehn Prozent.

Bild: F.A.Z.

Nun folgt eine privatanlegergerechte Anleihe mit 5 Jahren Laufzeit im Volumen von 150 Millionen Euro, mithilfe derer ein Schuldscheindarlehen refinanziert werden soll. Die Verzinsung wurde noch nicht bekannt gegeben, dem Vernehmen nach soll die Emissionsrendite allerdings bei 6,5 bis 6,75 Prozent liegen.

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Kein aktuelles Rating

Ein Agentur-Rating hat Nordex nicht. Zuletzt erstellte die Agentur Euler-Hermes im Juni 2010 ein Unternehmens-Rating, bei dem diese Nordex mit der Note „BB“ im oberen spekulativen Bereich einordnete und eine unbefriedigende Ertragskraft und Rentabilität bemängelte. Dagegen hielten die Analysten Nordex zugute, dass Kapitalstruktur und Verschuldungsniveau sehr gut seien.

Im Basisjahr 2009 hatte Nordex eine operative Marge von 5,1 Prozent erzielt, womit diese das zweite Jahr infolge gefallen war. Das lag nicht zuletzt an einem starken Personalaufbau im Zuge starker Wachstumserwartungen, die sich dann nicht manifestierten.

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Das galt auch 2010, als die Umsätze sogar vielmehr um knapp 18 Prozent auf 972 Millionen Euro sanken. Dabei rettete den Windanlagenbauer noch ein starkes viertes Quartal. Trotzdem startete Nordex seinerzeit ein Kostensenkungsprogramm und eine Offensive zur Effizienzsteigerung seiner Turbinen.

Allerdings verbesserte sich mit einer operativen Marge von 6,35 Prozent die Ertragskraft wieder deutlich. Zudem blieb die Qualität der Bilanzstruktur erhalten. Die Eigenkapitalquote liegt weiter bei 37,5 Prozent und statt Schulden verfügte Nordex zum 31. Dezember noch immer über eine kleine Nettovermögensposition von knapp 6 Millionen Euro.

Das waren allerdings weniger als 10 Prozent des Vorjahresniveaus und das niedrigste Niveau seit 2004. Eher zu denken gibt dabei die Tatsache, dass die Nettovermögensposition seit 2007 rückläufig ist, als sie noch 205,5 Millionen Euro betrug.

Viel mehr Fremdkapital

Grund ist ein starker Anstieg vor allem der langfristigen Fremdfinanzierung. Diese hatte bis 2007 noch weniger als 30 Millionen Euro betragen, überstieg 2009 erstmals 100 Millionen Euro und erreichte 2010 knapp 140 Millionen Euro. Auch die kurzfristige Fremdfinanzierung legte per saldo zu. Der positive Nettoeffekt kommt durch eine starke Aufstockung der liquiden Mittel in den Jahren 2006 und 2007 zustande, die nicht zuletzt auf zwei Kapitalerhöhungen mit einem Erlös von 70 bzw. 74 Millionen Euro zurückgeht. 2009 wurde die Liquidität durch ein Schuldscheindarlehen und einen KfW-Kredit aufgestockt.

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Nordex hat es also bislang gut verstanden, seine Refinanzierung zu organisieren und dabei auch eine gewisse Flexibilität und Reaktionsfähigkeit beweisen. Das trifft wohl auch für die Anleihenemission zu.

Skeptische Analysten

Doch die Skepsis hinsichtlich der Erfolgsaussichten des Unternehmens scheint zu steigen. Schon am Mittwoch der vergangenen Woche hatte Commerzbank-Analyst Ben Lynch geschrieben, dass Nordex nicht zu den Hauptprofiteuren des geplanten Ausbaus der Windenergie in Deutschland gehören dürfte.

Die DZ Bank sieht zwar ein weiter erfreuliches Neugeschäft, doch würden die Preise für Turbinen unverändert auf einem niedrigen Niveau verharren, während die Neuausrichtung der Energiepolitik in Deutschland zunächst keine nennenswerten Impulse liefern werde. Gleichzeitig werde der hohe Kapitalbedarf insbesondere für den Einstieg ins Offshore-Geschäft vorerst auf die Margen drücken. Nordex will die Preise bis 2012 um insgesamt 15 Prozent senken können und künftig Komponenten preisgünstiger im Ausland einkaufen.

Branche unter Druck

Insgesamt ist die Branche unter Druck. Wettbewerber Repower erklärte zuletzt, dass die hohen Überkapazitäten im Markt auch 2011 für Preis- und Margendruck in der Branche sorgen würden. Daher trete man auf die Kostenbremse und wolle wie Nordex Komponenten zunehmend kostengünstig in China und Indien einkaufen.

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Und der Druck schient groß zu sein. Denn Repowers indischer Mutterkonzern Suzlon erklärte, die Tochter nunmehr komplett übernehmen und die Minderheitsaktionäre mit einer Barabfindung herauszukaufen zu wollen. Das könnte ein Hinweis darauf sein, dass harte Einschnitte bevorstehen, die sich leichter durchführen lassen, wenn Minderheitsaktionäre den Haupteigentümern keine Knüppel mehr zwischen die Beine werfen können.

Schon vor einer Woche hatte Repower den Verkauf der wesentlichen Vermögensgegenstände seiner Logistiktochter WEL bekannt gegeben. Ende März war der frühere Vorstandschef Per Hornung Pedersen ersatzlos aus dem Vorstand und dem Unternehmen ausgeschieden.

Zweifel gibt es auch an dem vom Marktführer Vestas und Nordex erhofften Rückenwind aus Amerika, da dort die Erneuerbaren Energien nicht den Aufschwung nehmen, den man seinerzeit erwartet hat. Im Rahmen des beginnenden Wahlkampfs beginnt die Regierung Obama nun einen zunehmend reaktionären Kurs einzuschlagen, mit dem sich innovative Energietechnik eher weniger verträgt.

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„BB“ als Orientierung

Trotz der also eher verhaltenen Geschäftsaussichten rechnen Aktien-Analysten nach einem auf der Ertragsseite eher etwas flauen Jahr 2011 ab 2012 wieder mit steigenden operativen Margen. Insgesamt scheint eine Einordnung im Bereich „BB“ durchaus weiter zutreffend.

Dafür spricht auch die Preisgebung. Bei der derzeit kolportierten Rendite liegt diese zwischen 3,82 und 4,06 Prozentpunkten über der Rendite der vergleichbaren Bundesobligation. Das ist wenig mehr als der Aufschlag von 3,72 Prozentpunkten den der Autohersteller Fiat für seine vor einigen Tagen begebene Emission zahlte. Dessen Rating liegt bei den internationalen Agenturen Moody's und S&P bei „Ba1“ bzw. „BB“ und bei Fitch bei „BB+“. Das wäre einen Hauch besser als Nordex, so dass „BB“ durchaus zutreffend erscheint.

Betrachtet man die Anleihe unter diesem Gesichtswinkel, erscheint sie attraktiv. Am Sekundärmarkt werden Anleihen ähnlichen Ratings mit vergleichbarere Laufzeit in der Mehrzahl mit Renditen von 4 bis 5 Prozent gehandelt. Ausnahmen sind Anleihen von Unternehmen aus Peripheriestaaten des Euroraums die deutliche Aufschläge aufweisen.

Das mag der Grund sein, warum nach Informationen des „Bond Magazine“ schon am Montag Orders von 80 institutionellen Investoren im Volumen von mehr als 150 Millionen Euro vorlagen und das Orderbuch daher am Donnerstag schon vorzeitig geschlossen worden sein soll.

Die Renditen am Sekundärmarkt könnten allerdings weiter fallen, wenn die EZB tatsächlich einen Zinserhöhungszyklus startet. Das wäre auch eine mögliche Erklärung für die so stark abweichende Rendite der Fiat- und damit auch der Nordex-Anleihe, wobei für diese These noch ausreichend Daten fehlen.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors wieder.

Autorenporträt / Hock, Martin
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
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