Renditen

Die unstillbare Nachfrage nach sicheren Anlagen

Von Gerald Braunberger
17.06.2017
, 16:59
Sitz der amerikansichen Zentralbank in Washington
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Dauerhafter Druck auf die Renditen von Anleihen mit sicherer Bonität führt zu einer „stabilen Blase“. Welche Erklärungsversuche gibt es für dieses Phänomen?
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Nicht nur der Hedgefondsmanager und Ökonom Stephen L. Jen spricht von einem „neuen Anleiherätsel“. Obgleich die amerikanische Notenbank Fed seit Dezember 2015 ihren kurzfristigen Leitzins mehrfach erhöht hat, sind die Renditen amerikanischer Staatsanleihen nicht gestiegen. Im Dezember 2015 rentierten zehnjährige Staatsanleihen ebenso wie heute mit rund 2,20 Prozent. Der ausgebliebene Anstieg der Anleiherenditen ist umso erstaunlicher, als die Fed seit Wochen – aus der Sicht des Marktes: glaubhaft – signalisiert, dass sie vermutlich ab dem Herbst ihre Anleihebestände von mehr als 4 Billionen Dollar nicht länger konstant halten, sondern allmählich reduzieren will. Dies sollte nach älterem Lehrbuchwissen eigentlich einen Anstieg der Renditen begünstigen, aber er bleibt dennoch aus.

Es gibt ernstzunehmende und weniger ernstzunehmende Erklärungsversuche für dieses Phänomen wie für die seit Jahren generell sehr niedrigen Renditen für Staatsanleihen aus den meisten Industrienationen. Zu den weniger ernstzunehmenden Erklärungsversuchen zählen Thesen aus Finanzunternehmen, nach denen sich die Anleger durch die Eingriffe der Notenbanken seit Jahren wahlweise wie Gedopte oder Sedierte benähmen. Ganz abgesehen davon, dass die Geschichte für die Vereinigten Staaten nicht stimmen kann, weil die Fed ihr jüngstes Anleihekaufprogramm schon im Dezember 2014, also vor zweieinhalb Jahren, eingestellt hat: Aus der Feder von Ökonomen sind Thesen, in denen einer großen Zahl von Marktteilnehmern über einen langen Zeitraum Unzurechnungsfähigkeit bescheinigt wird, Anzeichen für Unwillen oder Unvermögen, wirtschaftliche Vorgänge wirtschaftlich zu erklären.

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Ein neues Phänomen

In der englischsprachigen Welt gewinnt seit einiger Zeit ein Erklärungsversuch an Popularität, der in der deutschen Finanzszene kaum einmal erwähnt wird. Das ist eine starke Nachfrage nach sicheren Kapitalanlagen („safe assets“), von der vor allem Staatsanleihen mit guter Bonität profitieren. Diese Nachfrage hält die Kurse dieser Anleihen hoch und ihre Renditen niedrig. Um auf die Spur dieses Phänomens zu gelangen, ist es hilfreich, etwas mehr als zehn Jahre in die Vergangenheit zu gehen, als der damalige Fed-Vorsitzende Alan Greenspan ein erstes „Anleiherätsel“ konstatierte: Obgleich die Fed seit dem Jahr 2004 ihren kurzfristigen Leitzins kräftig erhöhte, zogen die Renditen langfristiger Staatsanleihen nicht mit.

Mehrere Jahre später diagnostizierte Greenspans Nachfolger Ben Bernanke eine sogenannte „Sparschwemme“. Demnach legten die Schwellenländer, und hier vor allem die Chinesen, die aus ihrem Leistungsbilanzüberschuss mit den Vereinigten Staaten stammenden Dollar in amerikanischen Anleihen an. In der Zwischenzeit ist der Leistungsbilanzsaldo zwischen den Vereinigten Staaten und China deutlich zurückgegangen, aber unentwegt fließt Geld aus Schwellenländern, wie übrigens auch aus anderen Industrienationen, in den amerikanischen Anleihemarkt. Dafür muss es eine andere Erklärung geben als die Finanzierung von Handelsdefiziten.

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Das Phänomen der sicheren Kapitalanlagen ist nicht neu. In den Vereinigten Staaten beträgt ihr Anteil an allen Kapitalanlagen nach einer Untersuchung des Ökonomen Gary Gorton seit der frühen Nachkriegszeit stets rund 33 Prozent. Geändert hat sich jedoch die Nachfrage nach diesen Anlagen: Neben heimischen Anlegern und Investoren aus anderen Industrienationen sind in den vergangenen Jahren zahlreiche Anleger aus den Schwellenländern in Erscheinung getreten. Zu ihnen zählen neben Privatanlegern und privaten Finanzhäusern auch Zentralbanken und Staatsfonds. „Der Auslandsanteil bei amerikanischen Staatspapieren beträgt nun mehr als 20 Prozent des gesamten amerikanischen Anleihemarkts und über die Hälfte des Marktes für amerikanische Staatspapiere“, schreiben die Ökonomen Pascal Golec und Enrico Perotti in einer aktuellen Arbeit. „Die Staatspapiere werden überwiegend von Zentralbanken als Reserven gegen plötzlich Kapitalabflüsse gehalten.“

Zwischen 0,60 und 1,10 Prozentpunkten

Hier spielt nach Ansicht Jens eine gespaltene Globalisierung eine Rolle, denn während eine kräftige Entwicklung der Gütermärkte den Schwellenländern Reichtum beschert, entwickeln sich ihre Finanzmärkte oft nur mit langer Verzögerung. Dies begünstigt nicht nur die Entstehung von Finanzkrisen in Schwellenländern, sondern sorgt auch für einen Mangel an sicheren Kapitalanlagen in diesen Ländern. So werden die hohen Immobilienpreise und die starken Kursschwankungen an den Aktienbörsen in China unter anderem mit einem Mangel an alternativen Kapitalanlagen für Privatanleger erklärt.

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Weil mit der Entstehung von Vermögen in Schwellenländern dort wie in den Industrienationen das Interesse an sicheren Anlagen wächst, fließt Geld aus den Schwellenländern vor allem an die Anleihemärkte in den Vereinigten Staaten, aber auch in Länder wie Deutschland oder Großbritannien. Die Nachfrage nach diesen Papieren ist stark, aber das Angebot hält nicht mit, unter anderem, weil Zentralbanken im Rahmen von Anleihekaufprogrammen Papiere aus dem Markt nehmen. Der Anteil der von der Bank von Japan gehaltenen japanischen Staatsanleihen ist von 2001 bis 2016 von 9 auf 34 Prozent gewachsen.

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Der Einfluss der Anleihekaufprogramme auf die Bildung der Renditen ist in den vergangenen Jahren häufig geschätzt worden. Sowohl für die Vereinigten Staaten als auch für Deutschland errechnet sich eine Reduzierung der Rendite auf zehnjährige Staatsanleihen zwischen 0,60 und 1,10 Prozentpunkte als Folge der Anleihekaufprogramme. Das ist weit weniger, als manche Kritiker behaupten, es ist aber auch nicht wenig. Aber auch das Ziel, im Staatshaushalt Überschüsse zu erzielen, führt ungeachtet aller finanz- und ordnungspolitischen Meriten über ein schrumpfendes Angebot an Staatsanleihen zu fallenden Renditen.

„Tatsächlich ist das genaue Gegenteil geschehen.“

Was bedeutet das für die Marktpreise? „Der Hunger der Welt nach sicheren Kapitalanlagen kann daher nicht länger zu Preisen oder Zinsen befriedigt werden, die mit den Erwartungen auf einen langfristigen Wachstumspfad dieser Länder vereinbar sind“, schreibt Jen in einer Analyse. „Wenn unsere Hypothese korrekt ist, befinden sich die amerikanischen Staatsanleihen in einer Blase in dem Sinne, dass sich ihre Renditen von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten entfernt haben. Aber es handelt sich um eine stabile Blase angesichts einer Diskrepanz von Angebot und Nachfrage nach sicheren Anlagen.“ Mit anderen Worten: Auf den Anleiherenditen in Ländern wie den Vereinigten Staaten oder Deutschland wird auch weiter ein starker Druck lasten.

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Auch Jen spricht von einer Blase, aber in seiner Analyse verhalten sich die Anleger weder wie Gedopte noch wie Sedierte: Die Leute sind bei klarem Verstand. Dass die Preise für die sicheren Anlagen sehr hoch sind, ist diesen Anlegern sehr wohl bewusst, aber der Preis spielt hier keine entscheidende Rolle, wie Jen mit einem Argument ausführt, das auch von anderen Ökonomen verwendet wird: „Die Zahl der sicheren Anlagen ist wichtiger als der Preis dieser sicheren Anlagen, so wie bei einem Unwetter während einer Parade die Zahl der zum Verkauf stehenden Regenschirme wichtiger ist als ihr Preis.“

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Mit dem Verweis auf die starke Nachfrage nach amerikanischen Anlagen aus Schwellenländern lässt sich auch eine Lösung für ein anderes Rätsel finden. „In den Jahren nach 2000 gab es hitzige Debatten darüber, ob der Dollar als Folge der Globalisierung seine führende Rolle am Devisenmarkt verlieren wird“, erinnert sich Jen. „Tatsächlich ist das genaue Gegenteil geschehen. Während die Globalisierung des Handels die Welt multipolarer gemacht hat, hat die finanzielle Globalisierung die Welt unipolarer gemacht. Der Dollar bleibt die dominierende internationale Währung, und die amerikanischen Staatsanleihen bleiben die erste Wahl als sichere Anlage in einer größeren und reicheren Welt.“

Quelle: F.A.Z.
Autorenporträt / Braunberger, Gerald
Gerald Braunberger
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