SAG Solarstrom

Anleihendebüt könnte erfolgreich werden

Von Martin Hock
24.11.2010
, 12:54
SAG Solarstrom lockt mit hohen Zinsen
Mit der SAG Solarstrom gibt wieder einmal ein Unternehmen sein Debüt am Anleihenmarkt. Die Stückelung ist für Privatanleger angemessen und der Zins von 6,25 Prozent lockt.
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Das Leben war für Solar-Firmen in den vergangenen Jahren nicht einfach. Selbst die Branchengrößen haben es schwer, ganz zu schwiegen von so manchem Unternehmen, das seine Geschäfte einstellen musste oder in Refinanzierungsschwierigkeiten geriet.

Die Trommel ganz laut rührt derzeit eines der bislang weniger stark beachteten börsennotierten Unternehmen namens SAG Solarstrom. Man wolle sich frisches Kapital zur Finanzierung des Wachstums am Anleihenmarkt besorgen. Tatsächlich ist es im Vergleich zu den sonstigen Emissionen eher ein leises Klappern. Gerade einmal 50 Millionen Euro beträgt das Emissionsvolumen der frisch platzierten Anleihe, die als erste im Entry Standard für Unternehmensanleihen der Deutschen Börse gehandelt wird.

Vergleichsobjekte sind rar

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Die Anleihe ist mit einem Zinskupon von 6,25 Prozent ausgestattet und hat eine Laufzeit von 5 Jahren. Ein Rating besitzt sie nicht, ihre Rendite liegt bei eben diesen 6,25 Prozent. Das ist ein Aufschlag auf den Referenzzinssatz der Banken von 3,96 Prozentpunkten und von 4,58 Prozentpunkten gegenüber der Bundesobligation mit vergleichbarer Laufzeit.

SAG Solarstrom besitzt kein Rating einer internationalen Agentur. Die jüngsten fünfjährigen Emissionen der Reederei Hapag-Lloyd und dem Telekommunikationsausrüster EN Germany in Besitz von Siemens und der Beteiligungsfirma The Gores Group wurden mit Aufschlägen von 7,62 bzw. 9,77 Prozentpunkten gegenüber der Bundesobligation begeben. Beide Emissionen wurden mit schwachen spekulativen Bonitätsnoten von „B3“ bzw. „B-„ bewertet. Allerdings richteten sich die beiden anderen Emissionen ausschließlich an institutionelle Investoren. Die SAG-Anleihe erscheint mit Stückelung und Volumen eher für Privatanleger geeignet.

Rating ist nicht gleich Rating

Nichtsdestoweniger würde dies der SAG-Anleihe ein deutlich besseres Rating zubilligen. Tatsächlich verweist die Emittentin selbst auch auf ihr Rating der europäischen Rating-Agentur Creditreform von „BBB+“, was einem Investment-Grade-Rating entspräche.

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Allerdings passt dies nicht zu den am Markt gehandelten Renditen: Industrieanleihen mit einer Restlaufzeit von 5 Jahren werden mit Renditen von etwa 3 bis 4 Prozent gehandelt. Beispielsweise rentiert die im Mai 2016 fällige Telekom-Anleihe bei gleichem Rating derzeit mit wenig mehr als 3 Prozent.

Offenbar zählt ein Creditreform-Rating eben anders als die der amerikanischen Agenturen. Das zeigt beispielsweise auch die Anleihe der KTG Agrar, die im September begeben wurde und deren Rendite von anfänglich 6,75 auf 5,5 Prozent gefallen ist. KTG Agrar wurde von Creditreform mit „BBB“ eine Stufe schwächer eingeordnet als SAG Solarstrom. Dabei schnitt KTG noch besser ab als die gleich eingestufte Windreich AG, deren im März begebene Anleihe praktisch unverändert bei 6,5 Prozent rentiert.

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Starkes Wachstum zulasten der Bilanz

SAG Solarstrom will mit dem Geld Bestellungen rascher umzusetzen und so das Wachstum beschleunigen. Zudem würden durch die Anleihe die Finanzierungskosten reduziert und die Gewinnmarge gesteigert, sagte Vorstandschef Karl Kuhlmann der Nachrichtenagentur Reuters.

In den vergangenen beiden Jahren ist der Umsatz der SAG Solarstrom von 43 auf 153 Millionen Euro stark gestiegen. 2010 soll er 190 bis 210 Millionen Euro erreichen. Gleichzeitig stieg die Verschuldung: Die Eigenkapitalquote, die in den Jahren davor stets im Bereich von 50 Prozent gelegen hatte, fiel deutlich und erreichte zum 30. September nur noch 29 Prozent. Zum Jahresende soll die Eigenkapitalbasis aber wieder erhöht werden.

Besser sieht es mit der Hebelung der Bilanz aus. Nachdem die Nettofinanzschulden 2008 den operativen Gewinn um mehr als das Vierfache überstiegen hatten, sank das Verhältnis 2009 auf einen Wert von 2, auf Basis des von Analysten durchschnittlich geschätzten Gewinnes für das laufende Jahr läge es zum 30. September allerdings wieder bei mehr als 3.

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In den ersten neun Monaten fiel das Finanzergebnis mit 2,3 Millionen Euro negativ aus, da zur Vorfinanzierung von Projekten Fremdmittel stärker in Anspruch genommen worden waren.

Profiteuer der Branchenkrise?

Insgesamt hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin) der SAG Schuldverschreibungen von insgesamt 200 Millionen Euro gebilligt. Je nach dem, wie die erste Schuldverschreibung angenommen wird, könnten weitere Tranchen folgen, heißt es vom Unternehmen.

Nach den vorliegenden Kreditkennziffern erscheint die SAG Solarstrom durchaus als solide Emittentin mit einer „stark befriedigenden Bonität“, wie es bei Creditreform heißt, die das Rating ein Jahr unter Beobachtung halten wird.

Abzuwarten bleibt allerdings die Entwicklung der Photovoltaikbranche. Zu den Gründen für das starke Wachstum gehören nicht zuletzt auch bei diesem Unternehmen Vorzieheffekte aus den Kürzungen der Einspeisevergütung in Deutschland. Als Projektierer und Betreiber sieht sich das Unternehmen im verstärkten Konkurrenzdruck sogar im Vorteil: Die sinkenden Preise steigerten sogar das Absatzpotential.

48 Prozent des Umsatzes aber machte SAG Solarstrom zuletzt im Ausland. Über eine Service-Tochter will man auch in den Vereinigten Staaten Fuß fassen. Einen Marktrückgang erwartet man lediglich im kleineren tschechischen Markt, wenngleich es auch in Italien bürokratische und technische Hemmnisse gibt.

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Lange Börsengeschichte gibt ein gewisses Vertrauen

Abzuwarten bleiben auch die Nettoeffekte der Anleiheemission, also wie viel in die Refinanzierung und wie viel in das Wachstum gehen wird. Das wird sich im kommenden Jahr zeigen und dann werden auch die Kreditkennziffern weiteren Aufschluss über die Richtung geben. Voraussetzung ist in jedem Fall, dass dem Unternehmen die Balance von Bilanzstruktur und Wachstum gelingt.

Letztlich könnte die Anleihe eher den Weg gehen wie die der KTG Agrar. Denn ebenso wie SAG Solarstrom ist auch dieses Unternehmen durch eine Börsennotiz bekannt, was Anleger positiv werten, nicht zuletzt, weil das Unternehmen eine Berichtspflicht hat. In den nunmehr rund 10 Jahren seiner Börsennotiz hat es zwar bisweilen Unruhe um das Unternehmen gegeben wie etwa 2006 mit einer Gewinnwarnung. Das aber gehört bei vergleichsweise kleinen Unternehmen durchaus dazu, ansonsten gibt die Börsengeschichte ein gewisses Vertrauen.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.

Quelle: @mho
Autorenporträt / Hock, Martin
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
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