Renditen in Amerika

Niedriginflation und hohe Schulden drücken Zinsen

Von Gerald Braunberger
28.06.2017
, 17:10
Die Notenbank Fed erhöht kurzfristig den Leitzins. Damit sinken die Renditen.
In Amerika sinken die langfristigen Inflationserwartungen und mit ihnen die Renditen langlaufender Anleihen. Derweil drückt eine hohe Verschuldung den kurzfristigen realen Zins.
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In den Vereinigten Staaten ist eine bemerkenswerte Entwicklung im Gang. Während die Notenbank Fed ihren kurzfristigen Leitzins erhöht, sinken die Renditen langlaufender Staatsanleihen. Derzeit rentieren zehnjährige Papiere mit 2,14 Prozent, verglichen mit 2,60 Prozent im Dezember vergangenen Jahres.

Die Suche nach Ursachen für den deutlichen Renditerückgang führt zur Inflation. Denn die Teilnehmer am amerikanischen Kapitalmarkt haben ihre Inflationserwartungen spürbar reduziert. Derzeit erwarten sie in zehn Jahren eine Inflationsrate von 1,70 Prozent gegenüber 2,10 Prozent zu Jahresanfang. Obgleich die amerikanische Wirtschaft gut läuft und die Arbeitslosenquote sehr niedrig liegt, gilt ein starker Inflationsdruck an den Finanzmärkten als unwahrscheinlich.

Bild: Bloomberg / BIZ / A. Crockett / F.A.Z.-Garfik

Auch erprobte Warner vor Ungemach wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zeigen sich mit Blick auf die Inflation gelassen. „Nachhaltigen Druck nach unten“ sieht Claudio Borio, der Leiter der monetären Abteilung der Bank der Zentralbanken, am Werk. Als wichtigen, in vielen Diskussionen unterschätzten Grund für die nachhaltig niedrige Inflation nennt er die Globalisierung der Wirtschaft in Verbindung mit dem Eintritt vieler Schwellen- und Entwicklungsländer in die internationale Arbeitsteilung.

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Dieser Prozess sorge für Druck auf die Löhne und starken Wettbewerb der Hersteller von Gütern und Dienstleistungen, sagte Borio auf der Hauptversammlung der Bank in Basel. Die Existenz globaler Wertschöpfungsketten trage dazu bei, in einzelnen Ländern die früher beobachtbare Wechselwirkung zwischen Inflation und Beschäftigung zu reduzieren. Mit anderen Worten: Eine hohe Beschäftigung in den Vereinigten Staaten wirkt weniger stark auf die Inflationsrate in den Vereinigten Staaten als früher.

Kein Wunder also, dass nicht nur bei Blackrock, der größten Fondsgesellschaft der Welt, die Rede von „verdächtig schwachem Preisdruck“ ist. Blackrock erwartet für diesen Monat Inflationsraten von 1,5 Prozent in den Vereinigten Staaten, von 1,4 Prozent in Deutschland und von 1,3 Prozent in der Eurozone. Die Analysten von Blackrock sehen allerdings im Unterschied zu den vergangenen Jahren die Gefahren einer Deflation als gebannt an.

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Auch EZB-Präsident Mario Draghi sieht, wie er am Dienstag auf einer Konferenz im portugiesischen Sintra bekräftigte, die Gefahren einer Deflation in der Eurozone als überwunden an. Andererseits fällt es den Notenbanken schwer, die Inflationsraten auf ihre Zielmarken von rund 2 Prozent zu hieven – und ginge es nach Borio, würden die Zentralbank auf solche Versuche der Feinsteuerung sowieso verzichten.

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Aber nicht nur die niedrige Inflation wirkt senkend auf den Zins. Denn bereinigt man den nominalen Zins um die Inflation, zeigt sich mit Blick auf den realen Zins ebenfalls ein Rückgang in den vergangenen Jahren. Sehr interessant ist es, auf den kurzfristigen realen Zins für sichere Anlagen – der stärker als die langfristigen nominalen Anleiherenditen von den Zentralbanken beeinflusst werden kann – zu schauen, wie es die französische Ökonomin Hélène Rey in einem Vortrag auf der Hauptversammlung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel getan hat. Er zeigt, das Zentralbanken nicht in einem luftleeren Raum agieren, sondern auf wirtschaftliche Entwicklungen reagieren.

Bild: Bloomberg / BIZ / A. Crockett / F.A.Z.-Garfik

Rey hat sich, wie die Grafik zeigt, den realen kurzfristigen Zins seit dem Jahre 1920 vorgenommen und hierzu die kurzfristigen realen Zinsen aus vier wichtigen westlichen Industrienationen – den Vereinigten Staaten, Deutschland, Frankreich und Großbritannien – zusammengefasst. Die sehr lange Perspektive gestattet den Schluss, dass der reale kurzfristige Zins nach der jüngsten Finanzkrise nicht zum ersten Mal negativ geworden ist, sondern dass es mehrere historische Vorläufer gibt.

Dazu zählen die beiden Ölkrisen in den siebziger Jahren des 20. Jahrhunderts, als der nominale kurzfristige Zins zwar positiv, die Inflationsrate aber noch höher war. Diese Episoden dauerten nur wenige Jahre. Noch viel ausgeprägter waren negative reale Kurzfristzinsen zwischen den dreißiger und den frühen fünfziger Jahren zu beobachten. Die Grafik lehrt auch, dass die in der Finanzbranche gerne verbreitete Geschichte, die Zentralbanken hätten in den vergangenen Jahren den Zins auf den niedrigsten Stand der Menschheitsgeschichte gedrückt, mit Blick auf den Realzins nicht stimmt.

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Parallele zwischen Weltkriegen und der jüngsten Finanzkrise

In einem nächsten Schritt hat Rey die Entwicklung der kurzfristigen realen Zinsen für sichere Anlagen mit der Entwicklung des Verhältnisses von Konsumausgaben und Vermögen in den vier Ländern verglichen. Und hier zeigt sich eine interessante Parallele zwischen der Situation in den der Zeit zwischen den beiden Weltkriegen und der jüngsten Finanzkrise.

Sowohl in den Jahren vor dem Ausbruch der Weltwirtschaftskrise in den dreißiger Jahren als auch in den Jahren vor der jüngsten Finanzkrise ist das Verhältnis zwischen Konsumausgaben und Vermögen deutlich gesunken – nicht, weil die Menschen damals weniger konsumiert hätten, sondern weil die Vermögen als Folge einer Euphorie an den Finanzmärkten kräftig gestiegen waren.

Bild: Bloomberg / BIZ / A. Crockett / F.A.Z.-Garfik

In beiden Fällen folgte eine schwere Krise, in der Einbrüche an den Börsen für sinkende Vermögen und damit zunächst für einen Anstieg des Verhältnisses von Konsumausgaben und Vermögen sorgten. Schließlich aber sinkt dieses Verhältnis wieder – in der früheren Episode ab 1940, in der aktuellen Episode ab 2011, weil private Haushalte und Unternehmen angesichts einer hohen Verschuldung mehr sparen müssen. Diese Ersparnis, die sich gegenwärtig unter anderem in einer starken Nachfrage nach sicheren Kapitalanlagen in den Industrienationen äußert, sorgt hier für den Druck auf den realen kurzfristigen Zins.

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Großer Zyklus von Boom und Krise

„Wir haben einen so niedrigen Realzins, weil wir aus dem größten Zyklus von Boom und Krise seit der Weltwirtschaftskrise kommen“, sagte Rey. Und sie prognostizierte, dass angesichts der hohen Verschuldung der reale kurzfristige Zins noch lange, jedenfalls in historischer Perspektive, niedrig bleiben werde. Das stimmt in etwa mit den Markterwartungen überein: Hier sieht man eine erste Erhöhung des kurzfristigen Leitzinses durch die Bank von England im Jahre 2018, während die Europäische Zentralbank (EZB) nach Ansicht vieler Marktteilnehmer erst im Jahre 2019 folgen dürfte.

Dagegen hat in den Vereinigten Staaten die Fed seit Dezember 2015 ihren kurzfristigen Leitzins bisher viermal erhöht. Es ist auffallend, dass dies in einer Zeit geschehen ist, in der die Verschuldung der privaten Haushalte, gemessen an der Wirtschaftsleistung (BIP) deutlich zurückgegangen ist. Betrug die Verschuldung vor dem Ausbruch der Finanzkrise noch 97 Prozent des BIP, so ist sie bis Ende 2016 auf 79 Prozent zurückgegangen. Es gibt kein anderes großes Industrieland, in dem dieser Quotient in den vergangenen Jahren so drastisch gefallen ist wie in den Vereinigten Staaten.

Bild: Bloomberg / BIZ / A. Crockett / F.A.Z.-Garfik

Und da die Fed ihren kurzfristigen Leitzins in diesem Jahr nach Ansicht vieler Marktteilnehmer noch ein weiteres Mal erhöhen dürfte, könnte der ohnehin niedrige Abstand zwischen den kurzfristigen Zinsen und den Renditen langlaufender Staatsanleihen noch weiter sinken. Das wird für aufgeregte Diskussionen sorgen, da in vielen Fällen ein Rückgang des Zinsabstands Vorbote einer Konjunkturabschwächung gewesen ist. Ob dies auch jetzt wieder so sein wird, ist jedoch unklar, da die langfristigen Renditen durch eine nachhaltig niedrige Inflationsrate sowie durch Käufe von Anlegern, die Sicherheit suchen, stark beeinflusst sind. Nach einer Schätzung drücken die Käufe sicherheitsorientierter Anleger die Rendite zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen um rund einen Prozentpunkt.

Quelle: F.A.Z.
Autorenporträt / Braunberger, Gerald
Gerald Braunberger
Herausgeber.
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