Underberg-Anleihe

Der Name scheint für Solidität zu bürgen

Von Martin Hock
06.04.2011
, 17:41
Mehr Prozent als die Anleihe
Der Name Underberg zieht. In Windesanleihe war die Anleihe der GmbH fünffach überzeichnet. Der Prospekt bringt einige Schwächen und Risikenan den Tag. Der Familienname Underberg aber macht wohl einiges wett.
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Ein großer Name ist auf dem Markt für Mittelstandsanleihen anscheinend viel wert. Das ist zumindest der erste Schluss, den man beim Blick auf die Zeichnung der Anleihe des Magenbitter-Herstellers Underberg ziehen mag. Ohne dass im Vorfeld viel Details an die Öffentlichkeit gedrungen wären, war die Zeichnungsfrist fast schneller beendet als sie begonnen hatte.

Das Volumen der Anleihe der Semper Idem Underberg GmbH von 50 Millionen Euro war schon am Montag, dem ersten Tag der vorgesehenen Zeichnungsfrist, zweieinhalb Stunden nach Börseneröffnung, fünffach überzeichnet. 7,125 Prozent für eine Laufzeit von fünf Jahren waren offensichtlich attraktiv.

Stagnierende bis rückläufige Geschäfte

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Die Semper Idem Underberg GmbH bündelt die operative Tätigkeit der Underberg KG, die wieder eine mehrheitliche Tochter der Schweizer Underberg AG ist. Die bekanntesten Marken in ihrem Portfolio dürften Underberg und Asbach sein.

Bild: F.A.Z.

In den ersten neun Monaten des am 31. März endenden Geschäftsjahres 2010/2011 fielen die Umsatzerlöse der GmbH gegenüber dem Vorjahr um mehr als 5 Prozent auf knapp 103 Millionen Euro. Dank eine geringeren Materialaufwands und höhere sonstiger Erträge gelang es aber den operativen Gewinn um 15,5 Prozent auf 6,085 Millionen Euro zu steigern. Unter dem Strich stieg der Gewinn gar um 60 Prozent auf 4,2 Millionen Euro, da weniger Abschreibungen anfielen und sich auch das Finanzergebnis verbessert hatte.

Die Umsätze sind im eher stagnierenden Markt für Spirituosen seit Jahren im Trend rückläufig. Im Geschäftsjahr 2005/2006 setzte Underberg noch knapp 250 Millionen Euro um, im bislang letzten vollständigen Geschäftsjahr nur noch 205 Millionen Euro.

Gesellschaftsrechtliche Schwächen

Die Gesellschaft operiert dabei mit einer Eigenkapitalquote, die vergleichsweise konstant bei 20 Prozent liegt. Das scheint nicht eben viel, zumal die Relation von Nettofinanzschulden und operativem Gewinn im Geschäftsjahr 2009/2010 gegenüber dem Vorjahr von nicht niedrigen 4,5 auf 6,2 stieg. Dies ging aber nicht zuletzt auf Umstrukturierungen zurück, in deren Zuge einige Aktivitäten in ein Gemeinschafts-Unternehmen mit Cointreau eingebracht wurden.

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Zudem gibt die GmbH durch einen Abführungsvertrag ihre Gewinne an die Underberg KG ab. Dafür unterliegt diese zwar der Verpflichtung, Verluste auszugleichen, allerdings nur sofern dies nicht durch Auflösung von Gewinnrücklagen der Fall ist. Zum 31. März 2010 bestand bei der GmbH eine Kapitalrücklage von 20,57 und eine Gewinnrücklage von 11 Millionen Euro, so dass unter stabilen Verhältnissen nicht mit einer Zuführung aus der KG zu rechnen ist.

Die Familie scheidet aus der Haftung aus

Darüber hinaus hat die GmbH eine unbeschränkte, unkündbare Zahlungsbürgschaft für die Pensionsverpflichtungen der KG übernommen, die überdies keine wesentliche eigene Geschäftstätigkeit hat. Umgekehrt haftet diese auch für die Pensionsverpflichtungen der GmbH.

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Indes aber soll die KG in eine GmbH & Co. KG umgewandelt werden, so dass der bisher persönlich haftende Gesellschafteer Emil Underberg durch eine GmbH ersetzt würde, die lediglich mit dem eigenen Kapital haftet. Obendrein ist die GmbH von der KG insofern abhängig, als gerade das geheim gehaltene Rohprodukt für den Magenbitter der KG gehört.

Sicherheiten haben die Anleiheninhaber rechtlich dagegen keine. Zudem ist die Emittentin schon mit Grundschulden und Banksicherheiten belastet. Laut Prospekt kann dies dazu führen, dass für die Anleihegläubiger im Insolvenzfall keine oder nahezu keine Mittel zur Verfügung stehen.

Zwar gibt es innerhalb der Underberg-Gruppe einen gemeinsamen Liquiditätspool und haften die KG sowie eine gemeinsame Tochter der GmbH und der KG für die Finanzverbindlichkeiten der GmbH, doch gibt es über die Finanzen der KG und der AG keine Angaben im Prospekt.

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Der Name drückt den Risikoaufschlag

Nach Unternehmensangaben soll der Emissionserlös zur Finanzierung der Wachstumsstrategie durch Internationalisierung der Konzernmarken verwendet und der internationale Vertrieb forciert werden. Darüber hinaus ist der Ausbau des Marken- und Produktportfolios geplant.

Dies sind im Grunde allgemeine Unternehmenszwecke, von deren Ertrag es abhängt, inwieweit sich die Anleihenemission für den Konzern rentiert. Die Verschachtelung der Gruppe und die fehlenden Aussagen über die beherrschenden Teile bringen trotz der bekannten und etablierten Marken Unsicherheit in die Emission, die auch den gerade für einen solch bekannten Namen wie Underberg hohen Kupon erklärt.

Andererseits bietet die Anleihe einen Aufschlag zum Referenzzins von nur wenig mehr als 4 Prozentpunkten. Das liegt immer noch unter den jüngsten Emissionen weniger bekannter mittelständischer Emittenten, obgleich Creditreform dem Unternehmen nur ein Rating von „BB+“ zuerkannte, was beispielsweise drei Stufen unter dem der Sic Processing (vgl. ) und zwei Stufen unter dem von German Pellets (vgl. Hohe Zinsen für Erneuerbare Energien) liegt.

80 Prozent der Zeichnungen entfielen auf institutionelle Investoren und Vermögensverwalter, die offenbar dem Namen trauen. Dies ist auch ein großer Trumpf der Emission, weil ein Zahlungsausfall nicht im Interesse der Familie Underberg sein dürfte. Dieser vermutete und nicht rechtlich bindende Garantie fehlt bei Emissionen weniger bekannter Emittenten, die dafür mit mehr Transparenz und oft besseren Bilanzdaten punkten können.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors wieder.

Autorenporträt / Hock, Martin
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
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