Unternehmensanleihen

Air Berlin lockt mit hohen Zinsen

Von Martin Hock
02.11.2010
, 16:44
Leckerbissen von Air Berlin
Mit einer Umschuldungsanleihe und einem Kupon von 8,5 Prozent lockt die vergleichsweise hoch verschuldete Fluggesellschaft Air Berlin Anleger. Von der Wandelanleihe, die zurückgekauft werden soll, sollten diese aber eher die Finger lassen.
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Während sich immer mehr Emittenten, vor allem besserer Bonität, zunehmend an institutionelle Anleger wenden, bleiben Privatanleger vor allem bei bonitätsschwächeren Unternehmen als Gläubiger gefragt.

Das zeigt auch die Neuemission der Fluggesellschaft Air Berlin, die seit Dienstag in einer Stückelung von 1000 Euro zur Zeichnung angeboten wird. Das Unternehmen betritt insofern Neuland, als dies die erste klassische Unternehmensanleihe ist, die die Fluggesellschaft begibt. Zuvor hatte sich Air Berlin über Aktien und Wandelanleihen finanziert. Die neue Anleihe im Volumen von 150 bis 200 Millionen Euro soll bei fünfjähriger Laufzeit einen Zinskupon von 8,5 Prozent haben.

Deutlich im spekulativen Bereich zu verorten

Ein Rating einer internationalen Agentur hat Air Berlin nicht. Angesichts der immer noch hohen Nachfrage nach Unternehmensanleihen ist dies auch nicht unbedingt notwendig, Emissionen ohne Bonitätsnoten waren in diesem Jahr stets erfolgreich, sofern es sich um einen namhaften Emittenten handelte. Das ist auch bei Air Berlin zweifellos der Fall.

Der Kupon und damit die hohe Emissionsrendite ist schon ein Hinweis darauf, in welchen Bonitätsregionen der Emittent tatsächlich zu verorten ist. Am nächsten kommt der Emission hinsichtlich Laufzeit und Rendite die der Reederei Hapag-Lloyd, die von den Rating-Agenturen mit Noten von „B3“ bzw. „B“ tief im spekulativen Bereich angesiedelt wird.

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Vergleichsweise hohe Schuldenlast

Die Eigenkapitalquote des Unternehmens lag zum Ende des dritten Quartals bei 22 Prozent. Das ist nicht übermäßig hoch, zum einen aber nicht dramatisch, zum anderen liegt diese Quote im Mittel der vergangenen sieben Jahre. Ende 2009 betrug die Hebelung der Bilanz als Verhältnis der Nettoschulden zum operativen Gewinn 5,5. Dies ist nicht wenig, aber deutlich geringer als der Faktor 10 wie es ein Jahr zuvor der Fall war. Auch diese aktuelle Quote liegt bei Air Berlin im historischen Mittel.

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Vergleichen mit anderen bekannten europäischen Fluggesellschaften ist die Verschuldung von Air Berlin damit dennoch vergleichsweise hoch. Lediglich die Lufthansa operiert derzeit mit einer ähnlich niedrigen Eigenkapitalquote, jedoch mit einer nicht nennenswerten Hebelung, die mit 1,4 zum Jahresende 2009 außergewöhnlich hoch war.

Auch die Bilanzen der Billigflieger Ryanair und Easyjet sind nicht gehebelt. Dies war bei Easyjet zuletzt 2000 der Fall. 2009 wies das Unternehmen zum ersten Mal überhaupt wieder geringe Nettoschulden aus. Ryanairs Eigenkapitalquote ist zwar in den vergangenen zehn Jahren nach und nach gesunken, liegt aber mit 38 Prozent immer noch deutlich über der der Air Berlin.

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Alle drei Gesellschaften verfügen über kein Rating. Lufthansa wird dagegen mit „BB+“ am oberen Rande des Bereichs spekulativer Emittenten eingeordnet. Damit wäre Air Berlin wenigstens drei Stufen darunter anzusiedeln, und damit also höchstens bei „B+“, womit sich die Inzidenz des Vergleichs mit Hapag-Lloyd bestätigen würde. Geht man von den Analystenprognosen und der aktuellen Verschuldung aus, so würde die Hebelung der Air-Berlin-Bilanz zum Jahresende aber auf 3 sinken.

Wandelanleihe nicht mehr kaufenswert

Das hängt aber nicht nur von der Gewinnentwicklung ab, sondern auch von der Verwendung der Mittel. Air Berlin will mit dem Emissionserlös vor allem eine 2009 begebene, mit 9 Prozent verzinste und regulär 2014 fällige Wandelanleihe im Volumen von 125 Millionen Euro vorzeitig zurückkaufen.

Dazu wählt das Unternehmen das Verfahren einer holländischen Auktion. Die bei einer Stückelung von 50.000 Euro wohl meist institutionellen Gläubiger können bis zum 11. November Angebote zum Rückkauf abgeben. Air Berlin plant, bis zu 125 Millionen Euro zuzüglich ausstehender Zinsen für den Kauf aufzuwenden. Je nach dem wie die Angebote ausfallen, wird sich auch das Rückkaufvolumen gestalten. Gelingt es Air Berlin 80 Prozent des Volumens zurückzukaufen, kann es das noch ausstehende Volumen zum Nominalwert zurückkaufen.

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Legt man den aktuellen Kurs von 116 Prozent zugrunde, liegt das Rückkaufvolumen derzeit gerade an der Grenze. Dies wäre das Ergebnis, wenn alle Angebote auf 116 Prozent lauteten. Höhere Angebote haben daher deutlich weniger Chancen, akzeptiert zu werden. Daher sind spekulative Käufe der Wandelanleihe auch kaum anzuraten.

Allemal attraktiver als der Graumarkt

Es ist davon auszugehen, dass das Rückkaufvorhaben in der ein oder anderen Form gelingen wird. Letztlich wäre es damit eine Umschuldungsaktion mit der Folge einer etwas geringeren Zinslast und einem geringeren Verwässerungseffekt für die Aktie. Lediglich bei einer Aufstockung der Anleihe und der vorgesehen Verwendung der Mittel zu allgemeinen Unternehmenszwecken würde die Verschuldung wieder erhöhen.

Über die Zahlungsfähigkeit von Air Berlin in den kommenden fünf Jahren lassen sich schwer Aussagen treffen. Tatsache ist, dass es sicher bonitätsstärkere Emittenten gibt. Dafür liegt die Rendite sehr hoch, höher beispielsweise als alles, was derzeit auf dem Graumarkt zu erzielen ist, auf dem die Anleiherenditen für fünfjährige Schuldverschreibungen bei 6,25 bis 7,25 Prozent liegen. Dem wäre die Emission von Air Berlin, einer publizitätspflichtigen Gesellschaft allemal vorzuziehen.

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Allerdings äußerten sich die Analysten der BHF-Bank jüngst sehr skeptisch. Air Berlin müsse die Preise durchschnittlich um 8 Prozent anheben, um die Luftverkehrssteuer zu kompensieren. Auf dem Markt für europäische Kurzstreckenflüge erwartet die Lufthansa rückläufige Margen, was sie mit Margenerhöhungen im internationalen Flugverkehr und mit Kostensenkungen kompensieren will. Dagegen seien von Air Berlin keine Sparpläne bekannt und so gebe es signifikante Gewinnrisiken.

Wer die Anleihe kaufen will, muss allerdings schon auf den Zweitmarkt warten. Das Orderbuch war am Dienstag kaum geöffnet, da wurde es schon wieder geschlossen, weil die Kaufaufträge das Volumen von 200 Millionen Euro weit überstiegen.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.

Quelle: @mho
Autorenporträt / Hock, Martin
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
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