Unternehmensanleihen

Neue Anleihe deutlich weniger attraktiv

Von Martin Hock
11.04.2011
, 11:44
Auf die Schnelle noch Geld eingesammelt
Air Berlin sichert sich rasch noch niedrige Zinsen am Anleihenmarkt. Gegenüber der Emission vom vergangenen November ist das neue Rentenpapier mit niedrigerem Zins und längerer Laufzeit deutlich weniger attraktiv.
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Die Geschwindigkeit, mit der derzeit neue Emissionen von Emittenten vergleichsweise geringer Unternehmensgröße oder geringer Bonität begeben werden, hat etwas Atemberaubendes.

Nun schlägt auch die Luftfahrtgesellschaft Air Berlin zu - zum zweiten Mal innerhalb von nur fünf Monaten. Anfang November hatte das Unternehmen eine Anleihe im Volumen von 200 Millionen Euro mit fünfjähriger Laufzeit und einem Zinskupon von 8,5 Prozent begeben und damit praktisch den Reigen der Mittelstandsemissionen eröffnet, ist die Anleihe doch im Stuttgarter Bond-M notiert.

Verschuldung seit November-Emission nur wenig verändert

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Das soll auch die neue Anleihe werden, die in einem Volumen von 100 bis 150 Millionen Euro mit siebenjähriger Laufzeit an den Anleger gebracht werden soll. Wie sehr sich der Markt gewandelt und wie sehr die Zinsaufschläge gesunken sind, die die Emittenten zahlen müssen, zeigt der Umstand, dass die Anleihe einen Kupon von nur 8,25 Prozent hat. Damit zahlt das Unternehmen einen Aufschlag gegenüber dem Referenzzins der Banken von 4,75 Prozentpunkten nach 6,4 Prozentpunkten im vergangenen November. Die Anleihe ist damit deutlich weniger attraktiv als seinerzeit der Vorgänger, zumal Inflation und Zinsen derzeit eher steigen.

Dabei haben sich die Verschuldungskennziffern nicht verbessert. Die Eigenkapitalquote des Unternehmens lag zum Ende des dritten Quartals 2010 bei 22 Prozent, zum Jahresende etwas darunter. Das ist weiter nicht übermäßig hoch, liegt aber im Mittel der vergangenen sieben Jahre. Ende 2009 betrug die Hebelung der Bilanz als Verhältnis der Nettoschulden zum operativen Gewinn 5,5. Ende 2010 war das Verhältnis mit 5,35 nicht wesentlich geringer.

Da die neue Anleihe nicht nur zu Refinanzierungs-, sondern auch für allgemeine
Unternehmenszwecke Verwendung finden soll, dürfte der Verschuldungsgrad vorläufig nicht weiter sinken, allzumal der operative Gewinn nach Analystenschätzungen 2011 nicht wesentlich gegenüber dem Vorjahr steigen wird.

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Der Verschuldungsgrad ist nicht gering, wenn auch deutlich geringer als der Faktor 10 wie dies 2009 der Fall war. Vergleichen mit anderen bekannten europäischen Fluggesellschaften ist die Verschuldung von Air Berlin damit dennoch vergleichsweise hoch. Selbst die Lufthansa operiert mit einer Eigenkapitalquote von immerhin mehr als 28 Prozent und einer Hebelung von zuletzt weniger als 1.

Noch besser steht Easyjet mit einem Hebel von 0,15 und einer Eigenkapitalquote von 37,5 Prozent da, Ryanairs Eigenkapitalquote liegt bei einem Hebel von zuletzt 1,3 mit 38,7 Prozent ebenfalls deutlich über der von Air Berlin.

Deutlich im spekulativen Bereich zu verorten

Ein Rating einer internationalen Agentur hat Air Berlin nicht. Emissionen namhafter Emittenten waren aber in jüngster Zeit auch ohne dieses erfolgreich. Kupon und damit die hohe Emissionsrendite sind ein Hinweis darauf, in welchen Bonitätsregionen der Emittent zu verorten ist. Am Sekundärmarkt wird beispielsweise eine im November begebene Emission des Autovermieters Europcar mit einer Rendite von 8,65 Prozent gehandelt. Diese ist mit einem Rating von „Caa1“ von Moody's bewertet.

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Eine vergleichbare Anleihe des südafrikanischen Nahrungsmittelkonzerns Foodcorp rentiert bei einem Rating von „B-“ mit 9,1 Prozent, die Anleihe des französischen Labordienstleisters Labco wird bei einem Rating von „B“ mit 7,83 Prozent gehandelt. Orientiert man sich an diesen Anleihen, so wäre das Rating von Air Berlin im Bereich von „B“ oder „B-“ zu verorten.

Es gibt also durchaus Emissionen, deren Bonität höher ist. Betrachtet man indes den erfolgreichen Lauf der im November begebenen Anleihe deren Rendite von seinerzeit 8,5 auf nunmehr nur noch wenig mehr als 7 Prozent fiel, könnte die Emission zumindest in der Anfangszeit gefragt sein. Immerhin bietet sie einen höheren Zinsaufschlag als ihn die Alt-Anleihe derzeit noch gewährt.

Negativ ist indes, dass Air Berlin offenbar bestrebt ist, sich vor einem Zinserhöhungszyklus noch schnell niedrige Zinsen zu sichern. Das ist zwar im Interesse des Unternehmens und damit auch letztlich der Gläubiger, könnte aber dazu führen, dass spätere Emissionen attraktiver gepreist sind und die Anleihenrendite dann steigt.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.

Quelle: @mho
Autorenporträt / Hock, Martin
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
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