Valensina-Anleihe

Der Markenname ist ein Hauptpfeiler der Sicherheit

Von Martin Hock
07.04.2011
, 15:00
Glas hoffentlich voll Sonne, Konto hoffentlich voll Zinsen
Fast zeitgleich mit dem Magenbitter-Hersteller Underberg begibt auch der Saft-Fabrikant Valensina eine Anleihe. Das überrascht nicht, gibt es doch personelle Verflechtungen. Auch im Fall Valensina fußt der Reiz auf einem starken Markennamen.
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Das Geschäft mit Neuemissionen mittelständischer Unternehmen läuft flüssig. Nach dem Magenbitter-Hersteller Semper Idem Underberg bietet auch der Fruchtsafthersteller Valensina eine Anleihe zur Zeichnung an. Wie Underberg will auch Valensina das Rentenpapier im neuen Handelssegment Mittelstandsmarkt der Düsseldorfer Börse handeln lassen.

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Bis zu 50 Millionen Euro will das Unternehmen mit der mit 7,375 Prozent verzinsten Anleihe mit der üblichen fünfjährigen Laufzeit plazieren. Mit dem Erlös will Valensina seine Wachstumsstrategie finanzieren und sein Marketing besonders für die Marken Valensina, Hitchcock und Wolfra forcieren. Außerdem soll die Fremdfinanzierung der Valensina-Gruppe auf eine mittel- bis langfristige Basis umgestellt und so deren Struktur verbessert werden.

Bilanzstruktur soll sich wieder bessern

Die Bilanzstruktur von Valensina hat sich im Geschäftsjahr 2010 deutlich verschlechtert. Operierte der Konzern im von der Wirtschaftskrise geprägten Geschäftsjahr 2008/2009, das im März zu Ende ging, noch mit einer Eigenkapitalquote von 34,4 Prozent und im Rumpfgeschäftsjahr 2009 von 37,8 Prozent, waren es im Geschäfts- und Kalenderjahr 2010 nur noch knapp 28 Prozent.

Bild: F.A.Z.

Ursächlich war zum einen ein starker Anstieg der Bankschulden um mehr als 10 Millionen Euro auf 14,75 Millionen. Zudem fielen die Lieferantenverbindlichkeiten mit 17 Millionen Euro um mehr als zwei Drittel höher aus als 2009. Obendrein wurden die sonstigen Rückstellungen, die in den Jahren zuvor fast konstant bei rund 2,3 Millionen Euro gelegen hatten auf mehr als 4 Millionen Euro erhöht. Erläuterungen zu diesen Veränderungen finden sich im Wertpapierprospekt nicht.

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Ertragsschwankungen

Die Hebelung der Bilanz als Relation von Nettofinanzschulden und operativem Gewinn erreichte 2010 indes mit 3 wieder das Vorkrisenniveau von 2008, nachdem dieser 2008/09 auf 4,4 gestiegen war.

Dieser vorübergehende Anstieg ging auf einen deutlichen Umsatzrückgang von mehr als 5 Prozent auf 133,4 Millionen Euro zurück. Im selben Geschäftsjahr fiel der operative Gewinn um mehr als die Hälfte auf 3,3 Millionen Euro. Ursächlich für den überproportionalen Gewinnrückgang war vor allem ein Absinken der sonstigen betrieblichen Erträge von 4 auf 1,8 Millionen Euro. Zwar gingen diese im Jahr davor auf eine Versicherungserstattung zurück, da aber auch die sonstigen betrieblichen Aufwendungen stiegen, fiel die operative Marge dennoch auf 2,5 Prozent und weniger als die Hälfte des Vorjahreswerts.

Erst 2010 verbesserte sich diese wieder auf 5,7 Prozent. Da aber die assoziierten Unternehmen statt wie 2007/08 einen Ertrag von 2,17 Millionen Euro Aufwendungen von knapp 300.000 Euro verursachten, fiel das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit deutlich niedriger aus, so dass die Marge mit 2,7 Prozent weiter hinter dem Vorkrisenwert von 3,6 Prozent zurückliegt.

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2007/08 brachte die FSP Frischsaft Beteiligung GmbH, die gekühlte Säfte produziert und vertreibt, Erträge ein, 2010 brachten diese sowie die FJT Food Juice Trading GmbH, die an der FSP beteiligt ist, Verluste ein. Das Geschäft mit gekühlten Säften befindet sich im Aufbau. Ein Fehlschlag in diesem Marktsegment gilt laut Prospekt als Risikofaktor.

Ähnlichkeiten mit Underberg

Emittentin der Anleihe ist die Valensina GmbH, die als Holding acht operative Einheiten bündelt, von denen allerdings nur drei produzieren und eine in Vertrieb und Vermarktung tätig ist.

85 Prozent der Valensina GmbH gehören der Valensina Holding GmbH von Wilfried
Mocken, der gleichzeitig auch Generalbevollmächtigter der Underberg-Gruppe ist. Die restlichen 15 Prozent der Valensina GmbH gehören Mockens Sohn Tino. Nach dem Muster von Underberg (vgl. Der Name Underberg scheint für die Solidität der Anleihe zu bürgen) besteht auch hier ein Gewinnabführungsvertrag.

Auch die Valensina GmbH ist eine Holding und somit von den Erträgen ihrer Beteiligungen abhängig. Diese könnten 2011 dadurch niedriger ausfallen, dass 25,1 Prozent an der Tochter Wolfra an Kehl-Assmussen verkauft wurden deren Gesellschafter Winfried Mocken und seine Ehefrau Helga sind und diese ab 2011 gewinnberechtigt sind. Finanziert wurde der Verkauf durch ein Darlehen der Valensina GmbH an Kehl-Asmussen, das durch Verpfändung der Beteiligung besichert wurde.

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Die Besicherung der Anleihe entspricht der der Underberg-Anleihe, das bedeutet dass es keine speziellen Sicherheiten gibt. Die Bonität der Anleihe hängt damit von der Ertragskraft der operativen Einheiten der Valensina GmbH ab. Zwar ist die Valensina Holding GmbH zum Verlustausgleich verpflichtet, doch hängt diese wohl ihrerseits von der Valensina GmbH ab.

Über ihre finanziellen Verhältnisse gibt der Prospekt keine Auskunft, doch ist sie laut der Rating-Zusammenfassung von Creditreform auf Gewinnzuweisungen der Valensina GmbH angewiesen, so dass die Anleihegläubiger im Ernstfall auf den guten Willen der Familie Mocken angewiesen sind.

Hohe Zinsaufwendungen

Auch wenn Valensina ein gutes Image hat, sind die Umsätze doch deutlich niedriger als die der Wettbewerber Eckes-Granini setzt in Valensinas mit einem Umsatzanteil von 87 Prozent Hauptmarkt Deutschland mehr als doppelt so viel um, auch Krings, die zum niederländischen Konzern Refresco gehören. Punica ist zwar umsatzmäßig deutlich kleiner, gehört aber zum Weltkonzern PepsiCo.

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Creditreform bewertet das Unternehmen mit der Note „BB“ im oberen spekulativen Bereich, eine Stufe unter Underberg. Das maßgebliche Risiko sieht die Agentur im intensiven Wettbewerb, aber auch in hohen Rohstoffkosten, die nur teilweise weiter gegeben werden könnten.

Die jährlichen Zinszahlungen aus der Anleihe belaufen sich auf 3,6875 Millionen Euro. Das entspricht mehr als 70 Prozent des Gewinns vor Steuern und Zinsen sowie nach Beteiligungserträgen, die Valensina 2010 erwirtschaftete. Wenn auch andere Schulden wohl sinken werden, so sind doch auch Investitionen vorgesehen, so dass insgesamt die Verschuldung des Unternehmens stiegen wird.

Insofern sollte die Ertragskraft des Unternehmens deutlich steigen, damit die höheren Zinslasten, die in den vergangenen Jahren brutto zwischen 2 und 2,5 Millionen Euro betragen hatten, nicht zu einer Belastung des Reingewinns führen. Schon jetzt muss als wahrscheinlich gelten, dass unter den gegebenen Verhältnissen die Anleihe 2016 refinanziert werden muss.

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Marktrisiken

Mit einem Aufschlag auf den Referenzzins der Banken von 4,256 Prozentpunkten zahlt auch Valensina relativ weniger als weniger bekannte mittelständische Emittenten in der jüngeren Vergangenheit trotz eines besseren Unternehmens-Ratings bezahlt haben. Auch hier gilt wohl, dass der Markenname Valensina für Risiken bürgen soll. Indes gilt auch hier, dass die Eigentümer im Ernstfall nicht notwendigerweise für die Schulden der Emittentin gerade stehen werden oder können.

Die Marke Valensina kam selbst vor rund 10 Jahren durch die Insolvenz der Rolf H. Dittmeyer KG damals zur Underberg-Gruppe. Dittmeyer hatte diese 1998 vom amerikanischen Konzern Procter & Gamble zurückgekauft. Nachdem die Banken den Wiederaufbau zunächst großzügig finanziert hatten, scheiterte Dittmeyer seinerzeit an einer langsamer als geplanten Geschäftsentwicklung, dem Mangel an Mitteln für Forschung und Marketing sowie dem Kostendruck durch Billigsäfte. Das ist zwar kein Omen für die Valensina GmbH und sagt auch nichts über die Finanzkraft der Eigentümer aus. Es zeigt indes die Risiken des Geschäftes in einem stagnierenden Markt und dass zu einer erfolgreichen Geschäftsentwicklung mehr Dinge gehören als ein starker Markenname, der heute wie seinerzeit Zugkraft und Bedeutung hat.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors wieder.

Autorenporträt / Hock, Martin
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
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