Geldpolitik

Die EZB will nur gut begründete Renditeanstiege tolerieren

Von Gerald Braunberger
07.04.2021
, 17:11
Die Gefahr einer Inflation sieht die EZB nicht. Günstige Finanzierungsbedingungen für Staaten, Unternehmen und Privathaushalte bleiben ihr Ziel.

In den vergangenen Jahren haben Notenbanken immer häufiger „günstige Finanzierungskonditionen“ für Staaten, Unternehmen und Privathaushalte als Zwischenziel ihrer Geldpolitik genannt, die zum Erreichen ihrer Inflationsziele und eines soliden Wirtschaftswachstums beitragen sollen. Aber was ist unter „günstigen Finanzierungsbedingungen“ zu verstehen? Nachdem EZB-Präsidentin Christine Lagarde mehrfach selbst unverbrüchlich wohlmeinende Beobachter an den Finanzmärkten mit der vagen Aussage, es handele sich um ein „ganzheitliches und vielseitiges“ Konzept, in Ratlosigkeit hinterlassen hatte, unternahm kürzlich Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel im Rahmen einer digitalen Konferenz einen Versuch, Licht ins Dunkel zu bringen.

Zwei wesentliche Eigenschaften unterschieden eine auf Sicherung günstiger Finanzierungsbedingungen ausgerichtete Geldpolitik in dieser Zeit von der bisherigen Geldpolitik, sagte Schnabel. „Die erste Eigenschaft ist eine Abkehr von einer Politik, die Zinsen immer weiter zu senken versucht.“ Mit einer bemerkenswerten Offenheit räumt Schnabel ein, dass eine weitere Reduzierung der ohnehin schon historisch niedrigen kurzfristigen Leitzinsen nicht nur kaum noch positive Effekte für Inflation und Wirtschaftswachstum entfalten dürfte, sie benennt auch aus sehr niedrigen Leitzinsen entstehende Risiken wie die aus hohen Vermögenspreisen resultierenden Gefahren für die Stabilität der Finanzmärkte.

Als zweite Eigenschaft einer auf Sicherung günstiger Finanzierungsbedingungen ausgerichteten Geldpolitik erwähnte Schnabel einen flexiblen Einsatz des Instruments der Anleihekäufe, deren Volumen sich künftig stärker an der Renditeentwicklung der Anleihen orientieren soll. Schnabel machte indessen deutlich, dass die EZB anders als zum Beispiel die Bank von Japan nicht daran denkt, die am Kapitalmarkt beobachtbaren nominalen Renditen der Staatsanleihen präzise zu steuern. Das japanische Konzept ist als „Kontrolle der Renditekurve“ unter Fachleuten bekannt, und nicht wenige Finanzmarktteilnehmer sähen es gerne, wenn sich auch die EZB und die amerikanische Federal Reserve dieser Idee verpflichteten.

„Es geht nicht darum, ein bestimmtes Zinsniveau geldpolitisch zu zementieren“

Damit ist jedoch nicht zu rechnen. Denn zum einen interessiert sich die EZB nach den Worten Schnabels weniger für die am Markt beobachtbaren nominalen Renditen, sondern für die um die erwartete Inflation bereinigten realen Renditen von Anleihen. Denn die Investitionsentscheidungen von Unternehmen und die Ausgabeentscheidungen privater Haushalte orientieren sich eher am erwarteten realen als am nominalen Zinsniveau. Im Zuge einer Konjunkturerholung und steigender Inflationserwartungen könnte die EZB nach Schnabels Einschätzung daher auch einen Anstieg der nominalen Anleiherenditen tolerieren.

Diesen Zusammenhang betonte auch Bundesbankpräsident Jens Weidmann in einer Rede. „Wenn zum Beispiel die Nominalzinsen steigen, weil sich die Inflationserwartungen der von uns angestrebten Inflationsrate annähern, dann wäre das eine willkommene Entwicklung. Denn es wäre ein Anzeichen, dass unsere geldpolitischen Maßnahmen wirken“, erläuterte Weidmann. Auch andere wirtschaftliche Fundamentaldaten könnten sich verbessern und zu einem Anstieg der realen Renditen beitragen.

„In isolierter Betrachtung könnte das als eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen gesehen werden. Die ganzheitliche Perspektive würde aber klarmachen, dass es sich hier nur um eine Begleiterscheinung handelt, die den besseren Wirtschaftsausblick nicht zunichtemacht“, sagte Weidmann. „Aus meiner Sicht sollten sich die Finanzierungsbedingungen im Einklang mit der wirtschaftlichen Erholung im Euroraum entwickeln können. Es geht also gerade nicht darum, ein bestimmtes Zinsniveau geldpolitisch zu zementieren. Vielmehr soll eine vorschnelle Verschlechterung verhindert werden, um dem Abwärtsdruck der Pandemie auf die mittelfristige Preisentwicklung entgegenzuwirken.“

Die EZB sieht keine Inflationsgefahren

Im Falle deutlich steigender Inflationserwartungen wäre die EZB also bereit, auch die Anleiherenditen steigen zu lassen. Allerdings sieht die EZB für die kommenden Jahre kein ernsthaftes Inflationsproblem voraus, wie ein Blogbeitrag ihres Direktoriumsmitglieds und Chefvolkswirts Philip Lane verrät. Lane erwartet für das laufende Jahr wie für das vergangene Jahr eine durchschnittliche Inflationsrate von 0,9 Prozent in der Eurozone, und selbst im Jahre 2023 sollte die Inflationsrate mit dann 1,4 Prozent noch immer unter dem Ziel der EZB von knapp unter 2 Prozent bleiben. Nach den Worten Lanes würde die EZB vorübergehend deutliche Preissteigerungen im Zuge eines Zurückdrängens der Pandemie als ein außergewöhnliches Ereignis bewerten, das sie nicht von ihrer mittelfristig angelegten Geldpolitik abbringen werde. Das ist genau das, was viele Teilnehmer an den Finanzmärkten hören wollen, die kein Interesse an Kursverlusten auf ihre Anleihebestände im Zuge eines Renditeanstiegs am Anleihemarkt haben.

Weidmann wiederum wandte sich in seiner Rede mit deutlichen Worten gegen die Vorstellung, die Geldpolitik brauche sich auf absehbare Zeit nicht um Inflationsgefahren zu kümmern, zumal die steigende Staatsverschuldung eine Abkehr von der gegenwärtig expansiven Geldpolitik nicht erleichtern würde. Daher müsse die Geldpolitik schon heute deutlich machen, dass der expansive Kurs nicht länger verfolgt werde als unbedingt notwendig.

Schnabel versicherte, dass die EZB steigende Anleiherenditen nur im Zuge einer von steigenden Inflationserwartungen begleiteten wirtschaftlichen Erholung zu tolerieren bereit sei, aber einen Renditeanstieg aus anderen Gründen nicht hinnehmen solle. So muss aus ihrer Sicht die EZB ihre Anleihekäufe fortsetzen, damit sich expansive Finanzpolitik der europäischen Staaten nicht in höheren Renditen niederschlägt. Auch seien von der EZB als rein spekulativ oder als wirtschaftlich unbegründet eingeschätzte Anstiege der Renditen unerwünscht. Auch Lagarde warnte dieser Tage die Teilnehmer an den Anleihemärkten vor Spekulationen gegen die Zentralbank.

Der Markt soll nicht gegen die EZB spekulieren

Als ein Beispiel für einen aus Sicht der EZB wirtschaftlich unbegründeten Anstieg der Renditen nannte Schnabel die Ereignisse der vergangenen Wochen, als am Markt die Erwartungen auf eine höhere Inflation in der Zukunft zunahmen. Die EZB reagierte darauf mit der Ankündigung, ihre Anleihekäufe im zweiten Quartal zu erhöhen. In seinem Beitrag relativierte Lane die Bedeutung der Inflationserwartungen von Finanzmarktteilnehmern, die noch vor ein paar Jahren stark beachtet wurden.

Aus den Ausführungen von Lagarde, Schnabel und Lane lassen sich drei Schlüsse ziehen: Erstens fürchten die Strategen im Frankfurter Ostend, anders als etwa Weidmann, auf längere Sicht kaum etwas mehr als eine Abkehr von einer sehr expansiven Geldpolitik, die sie nicht zuletzt als eine Unterstützung einer expansiven Finanzpolitik betrachten. Dies deutet in einer Zeit, in der weitere Senkungen der Leitzinsen nicht mehr opportun erscheinen, auf ein Festhalten an Anleihekäufen auf eine nicht absehbare Zeit hin. Zweitens glaubt die EZB, sie könne die Inflationsentwicklung besser einschätzen als die Teilnehmer an den Finanzmärkten; ebenso traut sie sich ein Urteil über die wirtschaftliche Angemessenheit von Marktpreisen zu.

Und drittens meint die EZB, sie könne durch ein kurzfristiges Mikro-Management ihres Instrumenteneinsatzes – zum Beispiel durch flexible Anpassungen ihres Anleihekaufprogramms – die mittelfristige Inflationsentwicklung beeinflussen. Die Erfahrungen aus den vergangenen Jahren stehen in einem gewissen Widerspruch zu dem Optimismus, mit dem die EZB sowohl ihre diagnostischen Fähigkeiten der künftigen Wirtschaftslage als auch ihre Möglichkeiten zur Steuerung der Wirtschaft betrachtet.

Quelle: F.A.Z.
Autorenporträt / Braunberger, Gerald
Gerald Braunberger
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