Auslöser der Finanzkrise

Das Ende einer Legende

Von Gerald Braunberger
29.12.2017
, 19:13
Ein bekanntes Narrativ lautet: Die im Jahre 2007 ausgebrochene Finanzkrise ist hauptsächlich das Ergebnis einer verfehlten Geldpolitik gewesen. Die Fakten sehen anders aus.

Als Hort finanzieller Sicherheit erfreut sich in der westlichen Welt Kanada eines hervorragenden Rufes. Viele gut betuchte Anleger auch aus Deutschland haben in den vergangenen Jahren Geld in das nordamerikanische Land gebracht. Denn die Banken in Kanada gelten im internationalen Vergleich als besonders stabil. Im Unterschied zu Banken in den Vereinigten Staaten, in Großbritannien in Deutschland und in der Schweiz hat die großen kanadischen Banken sogar in der verheerenden Finanzkrise der Jahre 2007 und 2008 nicht der kleinste Hauch des Zweifels an ihrer Solidität umweht. Die Geldhäuser in Toronto und in Montreal galten, völlig zurecht, als bombensicher. Und sie sind es immer noch.

Aber warum eigentlich galten die kanadischen Banken in der Krise als bombensicher? Einem verbreiteten Narrativ folgend, war die amerikanische Geldpolitik mit einer verfehlten Strategie niedriger Zinsen hauptverantwortlich für die im Jahre 2007 ausgebrochene Finanzkrise, die sich von den Vereinigten Staaten in viele andere Länder ausbreitete. Kanada ist aber nicht nur ein Nachbar der Vereinigten Staaten, der alleine wegen der engen Wirtschaftsbeziehungen von der Finanzkrise hätte erfasst werden sollen. Schlimmer noch: Die kanadische Notenbank, die Bank of Canada, hatte in den Jahren vor dem Ausbruch der Krise eine der Fed ähnliche Niedrigzinspolitik betrieben. Warum blieb es in Kanada ruhig, während in den Vereinigten Staaten eine schwere Krise tobte? Alleine das kanadische Exempel weckt Zweifel an der These, eine Politik zu niedriger Leitzinsen wäre zwingend für den Krisenausbruch hauptverantwortlich gewesen.

Großbritannien passt nicht in das Narrativ

Ein zweites Exempel, das ebenso wenig nicht zu dem Narrativ passt, ist Großbritannien. Denn in London hatte sich die Bank of England in den Jahren 2002 bis 2004 nicht der Niedrigzinspolitik der Fed angeschlossen. Während die Fed ihren Leitzins bis auf 1 Prozent und die Bank of Canada immerhin bis auf 2 Prozent senkte, fiel der Leitzins der Bank of England in dieser Zeit niemals unter 3,5 Prozent. Eigentlich hätte Großbritannien daher von der Krise verschont bleiben müssen – oder zumindest hätte die Krise in Großbritannien nicht stark wüten dürfen. Aber sie wütete schrecklich, wie nicht nur die Erinnerung an die Menschenschlangen vor den Filialen der Skandalbank Northern Rock im Herbst 2007 belegt. Später musste der Staat mehrere Großbanken auffangen. Wie in den Vereinigten Staaten war auch in Großbritannien der Immobilienmarkt die Quelle vieler Sorgen.

Das Narrativ von der Hauptverantwortung der Notenbanken war nie Konsens unter Ökonomen und Finanzmarktteilnehmern. Aber eine auf klarer Schuldzuweisung beruhende Geschichte ist immer eingängiger als eine differenzierte und notwendigerweise komplexe Analyse, in der die Geldpolitik zwar eine Rolle spielen mag, aber neben ihr andere Ursachen Berücksichtigung finden müssen. Die These von einer schlimmstenfalls begrenzten Verantwortung existiert seit langer Zeit, aber eine beeindruckende Zusammenfassung hat sie in diesen Tagen von dem Ökonomen Philip Turner erhalten – und das ist pikant, weil Turner viele Jahre lang leitender Ökonom in der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel gewesen ist, die von den Kritikern einer Niedrigzinspolitik häufig als Kronzeugin für ihr Anliegen zitiert wird. Turners Arbeit offenbart, was in der Szene indes seit langem bekannt ist: Auch in der BIZ existieren sehr unterschiedliche Ansichten zur Geldpolitik.

Notenbank war nicht untätig

Turner erinnert an eine simple Tatsache, die in dem Narrativ von der vermeintlich tatenlosen Fed gern unterschlagen wird. Die Fed war nicht passiv; ganz im Gegenteil hatte sie in den Jahren 2004 bis 2006 sage und schreibe siebzehn Mal ihren Leitzins um immerhin 4,25 Prozentpunkte erhöht! Ab dem 29. Juni 2006 betrug der Leitzins 5,25 Prozent – ein Niveau, das heute als auf lange Zeit als nicht mehr erreichbar gilt. Der Leitzins lag damals deutlich über der Inflationsrate von rund 2,5 Prozent. Man mag wie der amerikanische Ökonom John Taylor die These vertreten, die Fed hätte mit ihren Leitzinserhöhungen schon vor dem Jahr 2004 beginnen sollen. Aber untätig war die Notenbank in den Jahren vor der Krise ganz gewiss nicht.

Wie Turner anhand eines Risiko-Index zeigt, hatten die zahlreichen Leitzinserhöhungen der Fed keinen dämpfenden Einfluss auf die Risikofreude der Anleger an den Finanzmärkten. Dieser Index, der die an den Kapitalmärkten beobachtete Risikoneigung misst, enthält den Renditeunterschied zwischen Staatsanleihen aus Schwellen- und Industrienationen, den Renditeunterschied zwischen amerikanischen Unternehmens- und Staatsanleihen, die aus Optionspreisen ablesbare erwartete Volatilität an den amerikanischen Märkten für Aktien und Anleihen sowie die aus Optionspreisen ablesbare erwartete Volatilität am Devisenmarkt.

Einfluss der Geldpolitik wird überschätzt

Die Risikofreude nahm in den Jahren vor dem Ausbruch der Finanzkrise trotz stark steigender Leitzinsen immer weiter zu, ehe erst der konkrete Ausbruch der Krise im Jahre 2007 einen Stimmungswechsel erzeugte. Für Kritiker der Geldpolitik ist dies ein Beleg für ein zu zögerliches Vorgehen der Fed. Turner hält dieser Auffassung einen nahe liegenden Punkt entgegen: „Wenn ein Anstieg des amerikanischen Leitzinses um 4,25 Prozentpunkte nicht ausreicht, um einen finanziellen Überschwang in sein Gegenteil zu verkehren, wie wahrscheinlich ist es dann, dass ein etwas früherer Beginn der Leitzinserhöhungen einen wesentlichen Unterschied gemacht hätte?“

Zudem neigen Marktteilnehmer und Geldpolitiker zu einer Überschätzung der Geldpolitik auf Marktereignisse. Glaubt man Chefökonomen oder Analysten aus der Szene, hängen die Vorgänge an den Finanzmärkten ganz überwiegend an der Geldpolitik. So sprach der damalige Vizepräsident der Fed, Donald Kohn, im Jahre 2006 angesichts der zahlreichen Leitzinserhöhungen von einer „irrationalen Ruhe“ an den Finanzmärkten. Heute sehen manche Beobachter die Teilnehmer an den Finanzmärkten als durch die lockere Geldpolitik Benebelte an.

Niemand hörte zu, denn die Weltwirtschaft lief

Mit der Realität hat dies nicht viel zu tun, wie eine langfristige Untersuchung aus der weltgrößten Fondsgesellschaft Blackrock belegt: Demnach orientiert sich das Anlageverhalten und damit auch die Risikofreude vor allem an der Einschätzung der wirtschaftlichen Lage durch die Anleger. Politische Ereignisse, und auch die Geldpolitik zählt zur Politik, haben, von Ausnahmen abgesehen, meist einen geringeren Einfluss, solange die Geldpolitik nicht den wirtschaftlichen Ausblick eintrübt. Ein Herdentrieb mag ein solches Verhalten unterstützen.

Das erklärt, warum die Anleger erst im Sommer 2007, als die Finanzkrise offen ausbrach, risikoscheu wurden und sich die Einschätzung schlagartig änderte. Zuvor hatte unter anderem der damalige Präsident der Europäischen Zentralbank, Jean-Claude Trichet, ergebnislos vor sehr hohen Bewertungen an den Finanzmärkten und einer geringen Risikoscheu der Anleger gewarnt. Niemand hörte zu, denn die Wirtschaft lief.

Es gibt mehr als nur einen Zins

Dies erklärt auch, warum in unseren Tagen angesichts einer sehr guten wirtschaftlichen Entwicklung und sehr guter Aussichten politische Ereignisse die Stimmungslage vieler Anleger nicht beeinflussen. „Tatsächlich gibt es einen eindeutigen Zusammenhang zwischen der Volatilität der Aktienmärkte und der ökonomischen Gesamtsituation – gemessen etwa an der Entwicklung des Ifo-Index und der Arbeitslosigkeit“, schreibt Otmar Lang, der Chefökonom der Targobank. „Verbessert sich die Konjunkturlage, sinken die Sorgen der Anleger, die Volatilität fällt. Eine niedrige Aktienvolatilität ist für uns deshalb auch kein Alarmsignal – wir sehen darin vielmehr das pure rationale Kalkül der Anleger.“ Denn, so Lang, die deutsche Wirtschaft befinde sich in einer außergewöhnlich guten Phase.

Der begrenzte Einfluss der Geldpolitik auf die Finanzmärkte lässt sich anhand eines konkreten Beispiels zeigen, das für Turner ein wichtiges Glied in seiner Beweiskette darstellt: der Zusammenhang zwischen kurzfristigen Leitzinsen und langfristigen Anleiherenditen. Gerade Kritiker der Notenbankpolitik sprechen häufig vom Zins, als gäbe es nur einen. Aber zwischen dem kurzfristigen Notenbankzins und der langfristigen Anleiherendite liegen Welten.

Kritiker berufen sich auf Erwartungstheorie

Die Kritiker der Notenbankpolitik berufen sich auf ein ehrwürdiges Monument aus alten Lehrbüchern: Nach der sogenannten Erwartungstheorie des Zinses ergibt sich die Rendite einer sicheren langlaufenden Staatsanleihe aus dem aktuellen und den während der Anleihelaufzeit erwarteten kurzfristigen Notenbankzinsen. In diesem Falle wäre die langfristige Anleiherendite tatsächlich vollständig von den Erwartungen des Marktes an die Geldpolitik abhängig. Man findet heute in der Finanzszene immer noch viele Teilnehmer, die so argumentieren.

Dabei ist längst bekannt, dass in der Praxis die Rendite langfristiger Staatsanleihen nicht alleine von der Geldpolitik beeinflusst wird. Ablesbar ist dies an der sogenannten Zeitprämie. Sie beziffert jene Prämie, die Anleger dafür verlangen, eine langfristige Anleihe gegenüber einer kurzfristigen zu erwerben und sie ist von vielerlei Einflüssen abhängig, darunter von der Einschätzung des Bonitätsrisikos einer Anleihe und von den langfristigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen wie der Demografie, der Entwicklung der Produktivität und des Spar- und Investitionsverhaltens. Wäre die Erwartungstheorie des Zinses zutreffend, müsste die Zeitprämie konstant sein. Aber wie die Erfahrung zeigt – und an der Grafik ablesbar ist –, schwankt die Zeitprämie. Daraus folgt: Die Geldpolitik hat keine vollständige Kontrolle über die langfristigen Anleiherenditen. Untersuchungen zeigen, dass diese Kontrolle im Laufe der Jahrzehnte immer geringer geworden ist.

Keine wichtige Ursache für den Ausbruch

Dies spielte auch eine Rolle im Vorfeld des Ausbruchs der Finanzkrise von 2007. In den Vereinigten Staaten galt lange eine im Einklang mit der Erwartungstheorie stehende Faustregel, nach der eine Erhöhung des kurzfristigen Leitzinses der Fed um einen Prozentpunkt mit einem Anstieg der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen um rund 0,30 Prozentpunkte einher ging. Doch als die Fed im Jahre 2004 begann, ihren Leitzins zu erhöhen, folgten die Renditen der Staatsanleihen nicht. Die Renditen fielen sogar; nicht nur in den Vereinigten Staaten, sondern auch im Rest der Welt, wo die Anleiherenditen gewöhnlich von den Entwicklungen in den Vereinigten Staaten beeinflusst werden. In einer Anhörung vor dem Kongress sprach der damalige Fed-Vorsitzende Alan Greenspan damals ratlos von einem „den Erwartungen widersprechenden Rätsel“. Heute gelten solche Phänomene nicht länger als ein „Rätsel“ und sie sind auch nicht selten. Die Fed hat seit Herbst 2015 mehrfach ihren kurzfristigen Leitzins erhöht, ohne dass die langfristige Anleiherendite deshalb gestiegen wäre. „Änderungen des amerikanischen Leitzinses haben geringere Auswirkungen auf die langfristigen Zinsen, und damit auf die Finanzierungsbedingungen der Wirtschaft, als häufig angenommen“, heißt es in einer Veröffentlichung der BIZ aus dem Herbst 2016.

„Die Schlussfolgerung lautet, dass die Zinspolitik der Fed keine wichtige Ursache für den Ausbruch der Finanzkrise darstellt“, schreibt Turner. „Daher ist auch der Gedanke, dass die seit dem Jahre 2010 von den großen Notenbanken betriebene Geldpolitik den Fehler der Geldpolitik vor dem Ausbruch der Finanzkrise wiederholt, nicht überzeugend. Es existiert kein Grund für die Annahme, dass eine andere Zinspolitik der Fed ab 2003 die Krise verhindert hätte. Es ist auch nicht ersichtlich, wie eine anderer Verlauf des kurzfristigen Leitzinses die langfristigen Renditen beeinflusst hätte (die von finanziellen und gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen abhängen).“

Der böse Bube der Finanzkrise

Das wirft die Frage auf: Wenn nicht die Geldpolitik der böse Bube im Vorfeld der Krise war, wer war es dann? Die Antwort lautet: Es gibt den einen bösen Buben nicht. Aber ein Vergleich der Vereinigten Staaten und Kanadas vor der jüngsten Krise liefert interessante Einsichten. Finanzsysteme sind nicht statisch; sie entwickeln sich abhängig von technischen Innovationen und dem Regulierungsrahmen dynamisch. In den Vereinigten Staaten war das Finanzsystem in den zwei Jahrzehnten vor der Krise von 2007 unter anderem als Folge von Deregulierungen und neuer Technologien sehr stark gewachsen, aber die Regulierung der Branche hatte sich nicht an die Veränderungen angepasst, und das Banksystem war fragmentiert geblieben. Zudem verstanden viele Teilnehmer an den Märkten nicht, was sie taten.

Manche Regeln bevorzugten den Kauf von Anleihen mit „AAA“-Rating, aber es existierten zu wenige Staatsanleihen mit diesem Gütesiegel. Also wurden mit Hilfe williger Ratingagenturen private, unter anderem auf Hypotheken basierende Wertpapiere produziert, auf denen „AAA“ stand, in denen aber Minderwertiges enthalten war. Diese Nachfrage förderte die Vergabe fragwürdiger Immobilienkredite an arme Menschen. Die Krise war, wie der Ökonomen Gary Corton vor Jahren gezeigt hat, im wesentlichen ein Run auf Finanzhäuser ohne ausreichende Reserven als Folge eines Vertrauensverlustes.

Diese Exzesse hatte es in Kanada nicht gegeben, denn dort blickte ein Regulator genau auf die Märkte für Hypothekenkredite und Investmentbanking. Zudem waren die Banken stark. Deswegen blieb Kanada trotz einer mit den Vereinigten Staaten vergleichbaren Geldpolitik von der Krise verschont. Nichts daran ist neu, aber in der Ökonomie ist das argumentativ stärkere Narrativ nicht immer auch das populärere.

Quelle: F.A.Z.
Autorenporträt / Braunberger, Gerald
Gerald Braunberger
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