Finanzmärkte

Leerverkäufe sind kein Teufelszeug

Von Hanno Beck
16.09.2004
, 17:52
Hedge-Fonds sind mit ihren Leerverkäufen wieder einmal in die Diskussion geraten. Dabei können sie auch positiv gesehen werden. Eine Meldepflicht hat wenig Sinn, denn sie kann kontraproduktiv wirken.

Immer wenn die Kurse sich anders bewegen als erhofft oder gewünscht, wird nach Schuldigen gesucht. Und da der Mensch nun einmal gerne die Schuld am wenigsten bei sich sucht, ist man mit der Schuldzuweisung an Dritte rasch bei der Hand.

In den vergangenen Wochen waren es wieder einmal die Hedge-Fonds, die als Spielverderber herhalten mußten: Ob der Aktienkurs des Touristikunternehmens Tui fällt oder der Ölpreis steigt - stets war man rasch bei der Hand, die geheimnisumwitterten, weil zumeist unverstandenen Investmentvehikel als Schuldige auszumachen. Daß sich hinter dem Begriff Hedge-Fonds rund 7000 verschiedene, hinsichtlich ihrer Größe und Strategie extrem heterogene Vermögensverwaltungen verbergen, so daß eine eindeutige Schuldzuweisung an einzelne Adressaten nicht möglich ist, macht diese Klasse der Investmentprodukte nur noch attraktiver als Sündenbock, denn solange man nicht Roß und Reiter nennen muß, werden sich diese auch nicht zur Wehr setzen.

Unternehmen klagen über „Finanzakrobaten“ ...

Nicht nur Tui-Chef Michael Frenzel begründete den Kursverlust seiner Aktie mit den Aktivitäten von Hedge-Fonds, auch Unternehmen wie Sixt, WCM oder auch MLP beklagen die Machenschaften der Finanzakrobaten. "Hedge-Fonds haben jedenfalls Tausenden von Anlegern einen immensen Schaden zugefügt", beklagte MLP-Gründer Manfred Lautenschläger den Kursverlust seiner Aktie. "Leerverkäufe können in unruhigen Märkten zu einem generellen Kollaps der Preise führen", sagte sogar Bundesfinanzminister Hans Eichel vor zwei Jahren in der "Financial Times".

Der Vorwurf ist stets der gleiche: Hedge-Fonds, so die Anklage, suchen sich ein Unternehmen aus, um den Kurs der Aktie dann mit gezielten Leerverkäufen in den Keller zu schicken. Grundsätzlich funktioniert das in etwa wie folgt: Zunächst analysieren die Hedge-Fonds, welche Aktie in den kommenden Monaten stark an Wert verlieren könnte - sei es, weil das Unternehmen operative Probleme hat, seine Aktie aus einem Index zu fallen droht oder aber das Papier schlichtweg überbewertet ist. Dann leiht man sich die Aktien des betreffenden Unternehmens von anderen Investoren - pikanterweise auch von Fonds, die sich auf diesem Weg ein wenig ihre Rendite aufbessern, da sie für die Wertpapierleihe ja eine Gebühr verlangen - und verkauft die geliehenen Titel weiter. Der Verkauf der Aktien drückt in der Tendenz deren Kurs - und wenn es tatsächlich so kommt, kauft der Hedge-Fonds die Aktien, die er zuvor geliehen und verkauft hat, zu einem günstigeren Kurs wieder zurück. Die Differenz zwischen dem Verkaufs- und dem Rückkaufskurs abzüglich der Leihgebühren verbleibt dem Fonds als Gewinn.

... dabei sind die manchmal bei den Managern zu finden

Diese Praxis nahm Frenzel zum Anlaß, jetzt eine Meldepflicht für die Leerverkäufe von Hedge-Fonds zu fordern. Einmal abgesehen davon, daß eine solche Meldepflicht technisch und administrativ schwer zu handhaben wäre, lohnt auch die Frage, wie verwerflich denn die Praxis des Leerverkaufs wirklich ist. "Kleinanleger können die Kursbewegungen nicht mehr nachvollziehen", klagt Frenzel an. "Kleinanleger konnten auch die hohen Bewertungen der Jahre 1999 und 2000 und das Platzen der Technologieblase nicht nachvollziehen. Vielleicht wäre es gar nicht zu so utopisch hohen Bewertungen gekommen, wenn Hedge-Fonds hier mehr Einfluß hätten nehmen können", hält man diesem Argument beim Bundesverband Alternative Investments (BAI) lakonisch entgegen.

Unbestritten können an Börsen Herdentriebe entstehen, welche die Kurse in die eine oder andere Richtung treiben und dabei auch übertreiben - und auch Hedge-Fonds sind an solchen Prozessen beteiligt. Aber gerade Leerverkäufe können ein wirksames Korrektiv gegen solche Übertreibungen sein: Jenseits der Herde werden sich immer mutige Investoren finden, die gegen einen solchen Trend halten und die betreffenden Aktien leerverkaufen - das sorgt dann dafür, daß sich die Kurse nicht komplett von den Realitäten entfernen können. "Leerverkäufe wirken auch als Marktkorrektiv, um den Aktienkurs wieder dem fairen Wert anzunähern. Aus ökonomischer Sicht tragen Hedge-Fonds zur Steigerung der Preiseffizienz bei", heißt es beim BAI.

Meldepflicht könnte kontraproduktiv wirken

Im Gegenteil könnte eine Meldepflicht für Leerverkäufe unter Umständen sogar zu heftigeren Kursausschlägen führen, nämlich dann, wenn ein großer Investor eine größere Leerverkaufsposition melden muß und andere Marktteilnehmer dessen Strategie kopieren. Ein koordiniertes Vorgehen von Hedge-Fonds gegen einzelne Unternehmen - wie es die Kritiker der Leerverkäufe implizit gerne unterstellen - würde durch eine publizitätswirksame Meldepflicht erst richtig möglich. Die positive Seite an Leerverkäufen wird nur selten gesehen - sie sorgen für Liquidität in einer Aktie und damit auch für eine effizientere Kursbildung. Und da die Fonds die geliehenen und verkauften Aktien auch irgendwann wieder zurückkaufen und zurückgeben müssen, kann der Kurs dieser Aktien auch nicht ins Bodenlose fallen.

Zudem verkennen die meisten Kritiker, daß sich kein Hedge-Fonds ohne Not ins Risiko begibt, will heißen: Die Opfer der Spekulation werden sorgfältig ausgesucht. Keines der zuletzt betroffenen Unternehmen wurde jedenfalls ganz ohne Anlaß Opfer solcher Spekulationen: TUI hatte Probleme mit dem Börsengang der Tochtergesellschaft Hapag-Lloyd und mit der drohenden Herausnahme aus dem Index, ferner mit Schwierigkeiten im operativen Geschäft; WCM hatte sich mit Commerzbank-Aktien verspekuliert, zudem gab es Gerüchte über Liquiditätsschwierigkeiten; MLP wurde Bilanzfälschung vorgeworfen. Das prominenteste Opfer gezielter Hedge-Fonds-Operationen war wohl die Bank von England, die Anfang der neunziger Jahre im europäischen Währungssystem versuchte, einen völlig überbewerteten Wechselkurs des britischen Pfund aufrechtzuerhalten. Der Spekulant George Soros verdiente mit einer Spekulation gegen das Pfund angeblich eine Milliarde Dollar.

Märkte reagieren auf Fehlentwicklungen - ob mit oder ohne Hedge-Fonds

Somit reduziert sich die Frage nach dem Schuldigen: Unbestritten spekulieren Hedge-Fonds gegen Aktien oder Währungen, aber sie suchen sich dabei nur solche "Opfer" heraus, bei denen berechtigter Anlaß zur Vermutung besteht, daß die Spekulation aufgehen kann. So gesehen wirken Hedge-Fonds wie Katalysatoren, sie forcieren eine ohnehin zu erwartende Entwicklung. Möglicherweise tragen sie damit auch dazu bei, daß diese Entwicklung schneller und auch etwas heftiger ausfällt, aber die Hauptschuld sollte man bei ihnen nicht suchen. Ein gesundes Unternehmen mit fair bewerteter Aktie oder eine solide Währung werden kaum Angriffspunkte für Spekulanten, weil es hier nichts zu spekulieren gibt.

Aber keine Frage - unter den Hedge-Fonds-Managern sind auch schwarze Schafe. Das prominenteste Beispiel, das die Deutschen kennen, ist der Spekulant Florian Homm, der durch kritische Studien seiner Firma United Zurich Finance zu WCM, MLP und Sixt bekannt geworden ist. Homms Vorgehensweise war recht einfach: kritische Studien schreiben und am Kursverfall der Aktie verdienen. Nun darf natürlich jedermann sich kritisch über Aktien äußern, die Frage ist nur, wie haltbar die Anschuldigungen sind und ob hier nicht jemand mit gefälschten oder verzerrten Informationen absichtlich den Kurs der Aktie manipulieren will. Ist dem so, so schreitet die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ein, und genau das hat sie im Fall Homm getan: Sie hat das Verfahren wegen Kursmanipulation mit Aktien der Sixt AG abgeschlossen und ein Bußgeld gegen Homm verhängt.

Quelle: hbe., Frankfurter Allgemeine Zeitung, 17.09.2004, Nr. 217 / Seite 25
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