Finanzmarkt

Dividenden werden von Zinsen relativiert

04.04.2005
, 12:41
Hohe Gewinne und stark steigende Dividenden machen Aktien immer noch interessant, heißt es immer wieder. Steigende Zinsen können Aktien jedoch schnell in die überbewerte Zone führen, so eine Analyse von Ned Davis.
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Nach der fulminanten Rally im Jahr 2003 kommen die Börsen nun schon seit Monaten nicht mehr so richtig in die Gänge. Die Performance des Jahres 2004 wurde nur „gerettet“ durch deutliche Kursgewinne zum Jahresende. Sie wurden von den „Bullen“ gerne als Anzeichen dafür genommen, daß es nun im laufenden Jahr weiter nach oben gehen würde.

Die Argumente dafür schienen denn auch auf der Hand zu liegen: Trotz der Zinserhöhungen immer noch vergleichsweise tiefe Realzinsen, starke Cashflows und Gewinne bei den Unternehmen, zunehmende Ausschüttungen oder Aktienrückkäufe, eine angeblich robuste Wirtschaftsentwicklung in weiten Teilen der Welt - manche leiten daraus günstige Bewertungen ab. Die wiederum würden für steigende Kurse sprechen.

„Dividendenverweigerer“ kritisch betrachten

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Blickt man sich die Märkte jedoch im Detail an, so führen die angeführten Argumente zu recht unterschiedlichen Resultaten. Während die europäischen Aktien und manche der Schwellenländer gemessen an den Gewinnprognosen noch relativ günstig zu sein scheinen, so dürfte das für die amerikanischen Werte nur bedingt gelten. Denn viele Werte des S&P 500 und des Nasdaq Composite sind im Vergleich mit dem historischen Bewertungsdurchschnitt überbewertet.

Vor allem auch dann, wenn man die „Gewinnqualität“ mit Blick auf die Vorkommnisse bei GM, AIG, den großen Immobilienfinanzierern und mit den Bilanzskandalen der vergangenen Jahre im Hinterkopf kritisch betrachtet. Es stellt sich doch die Frage, welche Unternehmen noch welche „Buchungsleichen“ im Keller haben.

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Auch der Blick auf die Dividendenentwicklung kann nur bedingt beruhigen. Auf Grund der steuerlichen Erleichterungen mögen zwar immer mehr amerikanische Unternehmen dazu übergehen, zum Teil signifikante Teile der Erträge auszuschütten. Wie zum Beispiel Microsoft. Allerdings gibt es auf der anderen Seite noch viele Unternehmen, die mit bisher kostenmäßig nicht verbuchten Optionsprogrammen als Mitarbeiterentlohnung arbeiten. Bei ihnen besteht der Anreiz, den Aktienkurs mit allen Mitteln „zu pushen“. Dividendenausschüttungen stehen diesem Ziel entgegen. Das heißt, bei Unternehmen, die trotz hoher Gewinne keine nennenswerte Dividende ausschütten, sollte man die Bilanzen besonders genau anschauen im Hinblick auf „frisierte Gewinne“.

Zinserhöhungen können Aktien leicht in die Überbewertung führen

Will man als Anleger bei der Aktienbewertung die Frage nach der Gewinnqualität umgehen, so kann man die Dividendenrendite vergleichen mit den Zinsen am Kapitalmarkt. Auf diese Weise vergleicht man zwei reale Einkommensströme, die man als Anleger regelmäßig auf die Hand erhält und keine Fiktionen.

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Mag dieser Vergleich in den 90er-Jahren nicht sonderlich interessant gewesen sein, da jedermann nur auf die steigenden Kurse starrte, so lag die T-Bill-Rendite nach einer Analyse von Ned Davis in den Jahren 2002 bis 2004 unter der Dividendenrendite. Das war insofern erstaunlich, als sie in der Vergangenheit im Durchschnitt doppelt so hoch lag. Das heißt, die tiefen Zinsen dürften einer der maßgeblichen Gründe für die steigenden Aktienkurse gewesen sein.

Im Moment sieht die Dividendenrendite immer noch leicht attraktiv aus. Allerdings würde sich das Bild dann ändern, wenn die amerikanische Zentralbank den Leitzins weiter nach oben schrauben sollte oder wenn die Aktienkurse deutlicher anziehen sollten. Das heißt, die Börsen insgesamt dürften - gemessen an diesem Maßstab - nur noch begrenzten Kursspielraum haben oder gar schon gedeckelt sein. Ausnahmen dürften in jenen Bereichen zu finden sein, in den denen die Gewinne und damit die möglichen Ausschüttungen deutlicher zunehmen können. Im Moment dürfte dazu auf Grund des hohen Ölpreises noch der Energiesektor gehören.

Die in dem Beitrag geäußerte Einschätzung gibt die Meinung des Autors und nicht die der F.A.Z.-Redaktion wieder.

Quelle: @cri
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