Fondsmarkt

Fonds-Arbitrage kaum zu verhindern

EIN KOMMENTAR Von Hanno Beck
17.11.2003
, 18:57
Diese Diskussion hat die deutsche Fondsbranche so nötig wie eine Schwimmweste in der Wüste: Seitdem der Fondsskandal aus Amerika auch die Gestade Europas erreicht hat, ist das sogenannte "market timing" in aller Munde.
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Diese Diskussion hat die deutsche Fondsbranche so nötig wie eine Schwimmweste in der Wüste: Seitdem der Fondsskandal aus Amerika auch die Gestade Europas erreicht hat, ist das sogenannte "market timing" in aller Munde.

Daß die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht sich für solche Praktiken interessiert, ist zwar nicht ungewöhnlich, hinderte aber verschiedene Medien nicht daran, aus einer Bitte um Informationen seitens des Amtes gleich ein "Vorgehen" oder zumindest eine großangelegte Untersuchung zu machen - böse Zungen behaupten, daß eine so häßliche Diskussion im Finanzdistrikt London mit Genugtuung verfolgt und unterstützt wird.

Arbitragemöglichkeiten zu Lasten der Fondsanleger

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Kern des Problems sind Arbitragemöglichkeiten, die sich immer dann auftun, wenn man einen Fonds erwirbt, der bei der Feststellung des Anteilswertes historische Kurse verwendet: Wenn in der Zeit zwischen der Feststellung der Wertpapierkurse, die man benötigt, um den Wert des Fondsanteils zu berechnen, und der Order des Fondsanteils kursbewegende Ereignisse passieren, so schlagen sich diese nicht mehr im Wert des Fondsanteils nieder. Der Investor kauft mit einem aktuellen Informationsstand einen Fonds, dessen Wertpapiere mit veralteten Kursen bewertet werden.

Das sieht beispielsweise so aus: Der Investor ordert in Europa am Mittag einen Fonds, der amerikanische Werte enthält, deren Kurse bereits Stunden vor der Anteilspreisfeststellung des Fonds feststehen. Wird zwischen der Schlußkursfeststellung in Amerika und der Feststellung des Wertes des Fondsanteils eine kurstreibende Nachricht bekannt, dann kann der Investor in Europa Fondsanteile kaufen, in denen amerikanische Aktien enthalten sind, deren Wert mit der nächsten Börseneröffnung steigen dürfte.

Nun ist Arbitrage aus ökonomischer Sicht nichts Schlimmes, doch solche Manöver gehen zu Lasten der Kleinanleger: Das häufige Umschlagen von Fondsanteilen kostet den Fonds eine Menge Geld - Geld, das dann vor allem die Kleinanleger in dem Fonds zahlen. Doch selbst hinter vorgehaltener Hand sagen Branchenexperten, daß diese Praktiken zwar ab und an praktiziert wurden, aber längst der Vergangenheit angehören und auch nie in solchen Ausmaßen erfolgten, wie es derzeit unterstellt wird. "Mit solchen Manövern konnte man vielleicht mal an einem guten Tag ein Prozent rausholen, aber in richtig großem Stil wurde das nie betrieben", sagt ein Investor, der es wissen muß. Dennoch - der Schaden ist da, und die Branche sinnt auf Abhilfe. Beim Branchenverband BVI beraten Experten hinter geschlossenen Türen, was man denn tun kann, um solche Praktiken zu verhindern.

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„Arbitragefenster“ schließen

Wer market timing verhindern will, muß das Arbitragefenster schließen, das die Investoren nutzen. Am einfachsten geht das, indem man konsequenterweise den Investoren nur noch Fondsanteile verkauft, deren Wert sich nach den zukünftigen und nicht nach den vergangenen Kursen bemißt. Dieses sogenannte forward pricing hat allerdings einen Nachteil: Der Kunde ordert seinen Fonds, ohne zu wissen, welchen Anteilspreis er zahlen muß, da die Kurse, mit deren Hilfe der Anteilswert berechnet wird, erst nach Abgabe der Order festgestellt werden. Das Arbitragefenster wird zwar geschlossen, allerdings auf Kosten der Möglichkeit für Investoren, marktnah zu reagieren. Wer will schon heute einen Fonds kaufen, dessen Wert auf den Kursen von morgen beruht?

Da kommt natürlich rasch die Idee auf, die Anteilspreisfindung häufiger zu machen. Das funktioniert allerdings nur, wenn man dabei konsequent das forward pricing beibehält - wer häufiger den Anteilspreis auf Basis vergangener Kurse feststellt, schafft nur zusätzliche Arbitragefenster. Hinzu kommt der mit einer häufigeren Feststellung des Anteilspreises verbundene Aufwand, den natürlich die Fondskunden zahlen. Und schnell wäre man dann dabei, daß aus allen Fonds börsengehandelte Fonds werden - die es bereits gibt.

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Eine andere Variante bei der Preisfeststellung besteht im sogenannten fair value pricing: Man könnte bei der Feststellung der Anteilspreise aktuellere Daten nutzen. Wo keine zeitnahen Börsenkurse verfügbar sind - zum Beispiel weil die Tokioter Börse noch geschlossen ist -, könnten die Fondsgesellschaften auf entsprechende Terminkontrakte zurückgreifen. Allerdings kann das Ergebnis der Preisfeststellung dadurch verfälscht werden. Das gilt um so mehr, je mehr sich der Index, auf den sich der Terminkontrakt bezieht, vom Portfolio des Fonds unterscheidet.

Wo ein Wille ist, ist oft auch ein Weg

Eine andere Idee besteht darin, Rückgabegebühren einzuführen. Das market timing institutioneller Investoren wird nämlich dadurch begünstigt, daß diese keinen Ausgabeaufschlag zahlen. Wer beim Kauf eines Fonds erst einmal 5 Prozent Ausgabeaufschlag zahlt, wird diesen nicht am nächsten Tag wieder verkaufen. Würde man den institutionellen Investoren abverlangen, daß sie im Falle einer frühen Rückgabe der Fondsanteile eine Strafgebühr zahlen müßten, so wäre die Arbitrage nicht mehr lohnend. Klingt gut, hat aber einen Haken: "Das würde nur funktionieren, wenn sicher gestellt wäre, daß diese Vereinbarung auch eingehalten wird", sagen Beobachter. Bei guten Kunden wäre eine Gesellschaft rasch bei der Hand, von einer solchen Strafgebühr abzusehen.

Was bleibt? Die Branche setzt auf Selbstdisziplin und gutes Zureden. Die Fondsgesellschaften beobachten die Umsätze in ihren Fonds und haken ein, wenn ein Akteur durch hohe Handelsvolumina und kurzfristige Engagements auffällt, und beenden gegebenenfalls die Geschäftsbeziehung. Selbiges ist in der Vergangenheit auch schon einige Male vorgekommen und sicher nicht nur bei den zwei Gesellschaften, die so offen waren, dies zuzugeben. Der Rest der Konkurrenz hat sich bei diesem Thema ganz tief geduckt - in einigen Fällen zu Recht.

Der Branchenverband BVI setzt ebenfalls auf die Selbstregulierung und verweist auf die Wohlverhaltensregeln des Verbandes, die eine Gleichbehandlung aller Fondskunden vorschreiben. Doch liegt es an den Mitgliedern, diesen Kodex mit Leben zu erfüllen. Vermutlich liegt noch ein langer Weg vor der deutschen Fondsbranche.

Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 18.11.2003, Nr. 268 / Seite 25
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