Fondsmarkt

Fonds im Wettstreit mit Zertifikaten

EIN KOMMENTAR Von Hanno Beck
05.07.2004
, 18:54
In der Fondsbranche dürfte man dieser Tage etwas unruhig sein. Denn es zeichnet sich ab, daß die Dynamik des Neugeschäfts nachläßt - und sofort setzt die Suche nach den Gründen ein. Der Blick fällt dabei auf Zertifikate.
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Auch in der Finanzbranche ist es gute Tradition, in diesen Tagen eine Bilanz des ersten Halbjahres zu ziehen. Was die Fondsbranche angeht, so wird man etwas unruhig sein, denn es zeichnet sich ab, daß die Dynamik des Neugeschäfts nachläßt - und sofort setzt die Suche nach den Gründen ein. Eine Ursache sehen Branchenvertretern in der zunehmenden Konkurrenz der Zertifikatebranche, die ihre Produkte gerne als preiswerte Alternative zu Investmentfonds preist.

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Sind Zertifikate denn wirklich eine preiswerte Alternative zu Fonds? Nicht notwendigerweise, meint der Bundesverband Investment und Asset Management (BVI), die Interessenvertretung der deutschen Fondsbranche. "Wenn offenbar die Emittenten und Vertriebe so starke Volumina in Zertifikaten emittieren, spricht wohl vieles dafür, daß die Beteiligten damit mehr Geld verdienen als mit Fonds", meint Andreas Fink vom BVI. "Die Banken generieren bei der Konstruktion von Zertifikaten erhebliche Erträge: Studien haben gezeigt, daß strukturierte Aktienprodukte rund 3,2 Prozent mehr kosten als entsprechende Nachbildungsstrategien, bei manchen Produkten sind es sogar bis zu 5,4 Prozent", meint er.

Zertifikate geben Dividenden oftmals nicht weiter

Diese stillen Prämien seien für den Käufer nicht zu erkennen und auch nicht nachvollziehbar - hier könne der Emittent munter an der Gebührenschraube drehen. Weitere Kostenelemente eines Zertifikates sind die oftmals vom Emittenten einbehaltenen Dividenden; bei einer Dividendenrendite beispielsweise beim Stoxx 50-Index von derzeit mehr als drei Prozent ist das ein Posten, den man nicht vernachlässigen sollte.

Noch bedenklicher wird es in den Augen der Fondsbranche, wenn man über die Preisbildung bei Zertifikaten redet. Bei Fonds ist das einfach: Die Vermögenswerte des Fonds werden zu aktuellen Marktpreisen bewertet - fertig. Bei Zertifikaten hingegen, sagt Fink, hätten Studien gezeigt, daß die Preise der Zertifikate oftmals bei Auflegung - wenn also die Kunden diese Produkte kaufen - über ihrem fairen Wert liegen, gegen Ende der Laufzeit, wenn die Kunden verkaufen, aber unter dem fairen Wert. Das muß nun nicht notwendigerweise eine Verschwörung sein, doch zumindest muß man sich an der Preisgestaltung der Zertifikate insofern stören, als daß die Preise in der Regel hauptsächlich vom Emittenten selbst gestellt werden, der als sogenannter Market Maker fungiert und damit für sein eigenes Produkt seine eigenen Preise feststellt. Bei standardisierten, gut vergleichbaren Produkten wie einfachen Index-Zertifikaten ist das weniger ein Problem. Hier kommt noch eher ein liquider Handel zustande, aber in spezielleren Themenzertifikaten liegt die Preishoheit in der Regel beim Emittenten - das kann sinnlich machen.

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Preisfindung bei Zertifikaten gerügt

Die Rolle der Emittenten bei der Preisfindung gibt der Fondsbranche noch zu einem anderen Kritikpunkt Anlaß: Eine weitere Möglichkeit, Gebühren zu generieren besteht darin, die Differenz zwischen An- und Verkaufskurs, den sogenannten Spread, möglichst weit zu stellen - diese geht dann aus den Taschen des Anlegers in die Taschen des Market Makers. Bei den großen, standardisierten Zertifikaten ist diese Differenz recht gering, in den exotischeren Produkten kommen da aber rasch Spannen von teilweise zwei Prozent zustande.

Hier preist die Fondsbranche die börsengehandelten Indexfonds als Alternative an, deren Spreads ausweislich der Internet-Homepage der Deutschen Börse in der Regel unter 0,5 Prozent liegen; nur einige Ausreißer haben einen Spread von maximal einem Prozent. Ein kursorischer Blick auf die Homepage der Deutschen Börse, wo man eine Marktübersicht über den Handel mit Zertifikaten einsehen kann, zeigt daß Spreads zwischen einem und zwei Prozent hier eher die Regel als die Ausnahme sind - das Gewinnerzertifikat am Montag brachte es ausweislich der Deutschen Börse auf einen Spread von 1,9 Prozent.

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Kein Sondervermögen-Schutz bei Zertifikaten

Ein weiterer Pfeil im Köcher der Fondsbranche im Wettstreit mit den Zertifikaten ist das Schuldenproblem: Fonds sind im Gegensatz zu Zertifikaten sogenannte Sondervermögen - im Falle einer Insolvenz der Fondsgesellschaft gehen dem Anleger keine Gelder verloren. Anders als bei Zertifikaten, die als Inhaberschuldverschreibungen nicht diesen Schutz genießen. Geht der Emittent pleite, so geht auch der Zertifikatekäufer unter Umständen leer aus. Zumindest bei längerfristigen Sparprozessen muß man dieses Risiko ins Kalkül ziehen, und vor allem dann, wenn es sich um kleinere Emittenten von Zertifikaten handelt. Das Bonitätsrisiko eines Zertifikate-Emittenten spielt allerdings in den Überlegungen der Käufer kaum eine Rolle - und es schlägt sich nur unzureichend in den Preisen der Zertifikate nieder, was für etwas finanzschwächere Häuser einen angenehmen Nebeneffekt hat: Sie können sich über den Verkauf von Zertifikaten günstiger finanzieren als mit einer herkömmlichen Anleihe, bei der man für das Ausfallrisiko auch einen entsprechenden Mehrzins zahlen muß.

Doch was letztlich zählt ist, was an Erträgen nach Kosten übrigbleibt. Und hier wähnt sich die Zertifikatebranche im Vorteil: Rund 70 Prozent der Fonds könnten ihren Vergleichsindex nicht schlagen - was liege da näher, als auf die passive Strategie eines Zertifikates zu vertrauen, die zumindest den Vergleichsindex garantiere? Dieses Argument zeigt das Dilemma der Diskussion "Fonds versus Zertifikate": Hier werden oftmals Äpfel mit Apfelsinen verglichen. "Diese Zahl ist irreführend - wenn Sie wissen wollen, wie erfolgreich Fonds sind, müssen Sie diese nach Strategien separieren und mit ihrem Volumen gewichten", sagt ein Sprecher der DWS, der Fondsgesellschaft der Deutschen Bank. Wenn ein DWS-Fonds mit einem Volumen von sechs Milliarden Euro über zehn Jahre seinen Index schlage, sei das etwas anderes als wenn ein Fonds mit geringem Volumen dem Markt hinterher hinke - in den zitierten Statistiken seien alle Fonds fälschlicherweise gleich gewichtet.

Standardzertifikate ernsthafte Konkurrenz für große Fonds

Keine Frage - für einen großen Fonds, der in Standardwerte investiert, ist es schwerer, den Markt zu schlagen. Hier sind Standardzertifikate - am besten inklusive der Dividenden - eine ernsthafte Konkurrenz. Dieser Vergleich macht sowohl was die Kosten als auch die Strategie angeht Sinn: Große Standardwertefonds versus Standardwerte-Indexzertifikate, die übrigens nur fünf Prozent der in Deutschland angebotenen Zertifikate ausmachen. Hier lohnt es sich, mit spitzer Feder zu rechnen. Vergleich Nummer zwei der Sinn macht, ist der Vergleich in kleinen, ineffizienten Märkten: Hier spricht in der Theorie viel dafür, daß ein aktives Portfoliomanagement passiven Ansätzen überlegen ist. Zusammen mit den bei den Exotenzertifikaten oftmals üppigen Spreads sind aktive Fonds in solchen kleineren Märkten im Vorteil.

Ein Vergleich allerdings macht keinen Sinn: All die gehebelten Zertifikateprodukte mit komplexen Auszahlungsstrukturen und -bedingungen mit normalen Fonds zu vergleichen. Es käme ja auch niemand auf die Idee, nach dem Preis eines Apfel zu fragen, wenn er eine Apfelsine will.

Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 06.07.2004, Nr. 154 / Seite 19
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