Fondsmarkt

Spekulation auf Veränderung von Indizes ist riskant

EIN KOMMENTAR Von Hanno Beck
13.09.2004
, 18:02
Indexumstellungen sorgen an den Börsen nicht selten für Kursbewegung. Denn zumindest die Indexfonds müssen sie in ihren Portfolios nachvollziehen. Für aktive Fonds ist die Umstellung oft kein Anlagekriterium.

Sie sind die Fieberthermometer der Investmentbranche, an der die Fondsmanager nicht vorbeikommen: In dieser Woche werden in den Stoxx-Aktienindizes zahlreiche Änderungen wirksam, und am kommenden Montag nimmt die Deutsche Börse Umstellungen in ihren Indizes vor.

Grund genug auch für Fondsmanager, aktiv zu werden. Manche von ihnen können, manche müssen sogar: Rund 40 Milliarden Euro sind alleine an den Euro-Stoxx-50-Index gebunden, schätzt die Investmentbank Dresdner Kleinwort Wasserstein. "Bei soviel Mitteln kann es kurzfristig schon einmal zu deutlichen Kursausschlägen kommen", sagt Carsten Hilck von Union Investment.

Spekulation auf Indexumstellung riskant

Dementsprechend sehen auch die Umsatzvolumina im Vorfeld von Indexumstellungen aus: Im Vorfeld der Indexentscheidung zur Hereinnahme von Credit Agricole in den Euro Stoxx beispielsweise belief sich das zusätzliche Handelsvolumen in der betreffenden Aktie Schätzungen zufolge auf das neunfache Volumen eines normalen Handelstages. So schön das für Spekulanten sein kann, so gefährlich kann es auch werden: Überschätzt man das Volumen und die Reaktion des Marktes auf eine Indexheraus- oder -hereinnahme, liegt man rasch schief. Ein Beispiel: Erwartet man einen Kursrutsch nach der Indexherausnahme, so verkauft man im Vorfeld der Umstellung die betreffende Aktie leer, ohne sie zu besitzen. Nach der Umstellung hofft man dann, die Aktie zu einem geringeren Preis kaufen und liefern zu können. Doch verkaufen zu viele Marktteilnehmer diese Aktie leer, so kann es sein, daß nach der Umstellung zu viele gleichzeitig die Aktie erwerben müssen und damit den Kurs in die Höhe treiben - trotz Indexherausnahme steigt dann der Kurs der Aktie an.

Neben den kurzfristigen Spekulanten, zu denen sich die Fonds nicht zählen, gibt es dann die reinen Indexfonds. Die Manager dieser Fonds haben nicht viel Wahlmöglichkeiten: Sie müssen die betreffende Aktie kaufen oder verkaufen, allerdings nicht am Tag der Bekanntgabe der Umstellung, sondern am Tag, an dem diese Umstellung in Kraft tritt. Das erklärt auch, warum es am Tag der Indexumstellung selbst noch einmal zu Kursausschlägen kommen kann, obwohl es ja eigentlich keine Neuigkeiten gibt, welche die Börse so gerne handelt. Etwas besser haben es da die Manager indexnaher Fonds: Sie können bereits im Vorfeld der eigentlichen Umstellung langsam Positionen auf- und abbauen und somit die Bewegungen etwas glätten. Allerdings dürfen sie das erst nach der Bekanntgabe der Indexumstellung. Wegen ihres Investmentansatzes ist es ihnen verboten, auf eine Entscheidung der Indexanbieter zu spekulieren.

Indexumstellung als Anlagekriterium nicht immer entscheidend

Das tun auch nicht die Manager aktiv geführter Fonds, sagt Udo Rosendahl, Fondsmanager bei der DWS. "Generell nehmen wir solche Entscheidungen zur Kenntnis, aber als Anlagekriterium spielt das nur eine untergeordnete Rolle", sagt er. Für ihn seien lediglich die Fundamentaldaten einer Aktie entscheidend. Diese Antwort allerdings lenkt den Blick des Investors auf eine recht interessante Frage: Ist eine Aktie, die in einen Index aufgenommen wird, noch ein Kauf oder hat sie die besten Zeiten hinter sich? Sollte man umgekehrt von einer Aktie, die aus einem Index fällt, die Finger lassen - schließlich fällt sie aus dem Index, weil das Unternehmen an Marktkapitalisierung verloren hat, also der Kurs der Aktie nachgegeben hat. "Ein Index belohnt Aktien, die in der Vergangenheit gut gelaufen sind - er verstärkt oft nur die fundamentale Tendenz", erklärt Union-Experte Hilck. Ein Paradebeispiel für eine solche Entwicklung ist die Aktie von MLP, die vom Börsengang bis zum Aufstieg in den Dax mehr als 17 000 Prozent zulegte. Leider ist MLP auch das Gegenbeispiel für den Weg aus einem Index: Der Vertrauensverlust in das Unternehmen sowie eine schlechte Geschäftsentwicklung hatten den Abstieg aus der ersten Börsenliga zur Folge.

"Die der Aufnahme in einen Index vorangehende Zunahme der Marktkapitalisierung und der Liquidität zeigen, daß das betreffende Unternehmen offenbar ein paar Dinge richtig macht", sagt DWS-Fondsmanager Rosendahl. Ob eine Aktie nach der Aufnahme in den Index ihre besten Zeiten gesehen hat, lasse sich nicht immer befriedigend beantworten. "Bei solchen Schwergewichten wie beispielsweise im Global-Titans-Index, in dem die größten Unternehmen der Welt vertreten sind, ist es sicherlich schwierig, noch ambitioniert zu wachsen", meint er. Allerdings zeigten Unternehmen wie HSBC, daß der Aufstieg in einen Index nicht das Ende aller Wachstumsphantasien bedeute.

Den Index schlagen kann nur, wer ihm nicht folgt

Wenn also die Mitgliedschaft in einem Index nicht das entscheidende Kriterium ist, taucht sofort eine neue Frage auf: Warum ist es dann so schwer, den Index zu schlagen? Glaubt man den Statistiken, daß die wenigsten Vermögensverwalter es schaffen, ihren Index zu schlagen, dann muß doch eigentlich die erfolgreichste Anlagestrategie darin bestehen, einfach die größten und liquidesten Werte zu kaufen. Wozu dann all die teure und aufwendige Aktienanalyse, kann investieren doch so einfach sein? "Die besten Fondsmanager schaffen es schon, langfristig den Index zu schlagen - die Probleme haben eher die Fonds, die indexnah investieren", meint Rosendahl. Wer sehr indexnah investiere und nur kleine Wetten gegen den Index fahre, habe es schwer, einen Mehrwert zu erwirtschaften, der ausreiche, um über die Gebühren hinaus auch noch ausreichend Ertrag auszuweisen. Natürlich hängt die Schwierigkeit, den Index zu schlagen, auch damit zusammen, daß so viele Fonds den Indizes folgen müssen - das treibt automatisch die Kurse.

Doch ohne Indexfonds geht es auch nicht, meint Hilck. "Die Anzahl aktiver und passiver Fonds muß sich die Waage halten", glaubt er. Erst die Menge der fundamental orientierten Investoren sorge für mehr Effizienz im Markt, indem sie mit ihrer Wertpapieranalyse Transparenz schaffen - das mache den Markt auf Dauer effizienter. Der Nachteil einer solchen Entwicklung sei jedoch, daß andere Anleger kostenlos von dieser Wertpapieranalyse profitieren könnten, indem sie einfach die Portfolios der erfolgreichen Fundamental-Investoren kopierten. Gäbe es hingegen zu viele passive Investoren, dann würde der Markt rasch an Effizienz verlieren; zudem könnte man dann mit einer aktiven Strategie das dann ausrechenbare Verhalten dieser Investoren für eine aktive Anlagestrategie nutzen. Vielleicht sind aktive und passive Anlagestile doch nicht so unversöhnlich. Es gilt vielleicht auch für sie: Wenn Du Deinen größten Gegner verlierst, verlierst Du auch einen Teil Deiner selbst.

Sie sind die Fieberthermometer der Investmentbranche, an der die Fondsmanager nicht vorbeikommen: In dieser Woche werden in den Stoxx-Aktienindizes zahlreiche Änderungen wirksam, und am kommenden Montag nimmt die Deutsche Börse Umstellungen in ihren Indizes vor.

Grund genug auch für Fondsmanager, aktiv zu werden. Manche von ihnen können, manche müssen sogar: Rund 40 Milliarden Euro sind alleine an den Euro-Stoxx-50-Index gebunden, schätzt die Investmentbank Dresdner Kleinwort Wasserstein. "Bei soviel Mitteln kann es kurzfristig schon einmal zu deutlichen Kursausschlägen kommen", sagt Carsten Hilck von Union Investment.

Spekulation auf Indexumstellung riskant

Dementsprechend sehen auch die Umsatzvolumina im Vorfeld von Indexumstellungen aus: Im Vorfeld der Indexentscheidung zur Hereinnahme von Credit Agricole in den Euro Stoxx beispielsweise belief sich das zusätzliche Handelsvolumen in der betreffenden Aktie Schätzungen zufolge auf das neunfache Volumen eines normalen Handelstages. So schön das für Spekulanten sein kann, so gefährlich kann es auch werden: Überschätzt man das Volumen und die Reaktion des Marktes auf eine Indexheraus- oder -hereinnahme, liegt man rasch schief. Ein Beispiel: Erwartet man einen Kursrutsch nach der Indexherausnahme, so verkauft man im Vorfeld der Umstellung die betreffende Aktie leer, ohne sie zu besitzen. Nach der Umstellung hofft man dann, die Aktie zu einem geringeren Preis kaufen und liefern zu können. Doch verkaufen zu viele Marktteilnehmer diese Aktie leer, so kann es sein, daß nach der Umstellung zu viele gleichzeitig die Aktie erwerben müssen und damit den Kurs in die Höhe treiben - trotz Indexherausnahme steigt dann der Kurs der Aktie an.

Neben den kurzfristigen Spekulanten, zu denen sich die Fonds nicht zählen, gibt es dann die reinen Indexfonds. Die Manager dieser Fonds haben nicht viel Wahlmöglichkeiten: Sie müssen die betreffende Aktie kaufen oder verkaufen, allerdings nicht am Tag der Bekanntgabe der Umstellung, sondern am Tag, an dem diese Umstellung in Kraft tritt. Das erklärt auch, warum es am Tag der Indexumstellung selbst noch einmal zu Kursausschlägen kommen kann, obwohl es ja eigentlich keine Neuigkeiten gibt, welche die Börse so gerne handelt. Etwas besser haben es da die Manager indexnaher Fonds: Sie können bereits im Vorfeld der eigentlichen Umstellung langsam Positionen auf- und abbauen und somit die Bewegungen etwas glätten. Allerdings dürfen sie das erst nach der Bekanntgabe der Indexumstellung. Wegen ihres Investmentansatzes ist es ihnen verboten, auf eine Entscheidung der Indexanbieter zu spekulieren.

Indexumstellung als Anlagekriterium nicht immer entscheidend

Das tun auch nicht die Manager aktiv geführter Fonds, sagt Udo Rosendahl, Fondsmanager bei der DWS. "Generell nehmen wir solche Entscheidungen zur Kenntnis, aber als Anlagekriterium spielt das nur eine untergeordnete Rolle", sagt er. Für ihn seien lediglich die Fundamentaldaten einer Aktie entscheidend. Diese Antwort allerdings lenkt den Blick des Investors auf eine recht interessante Frage: Ist eine Aktie, die in einen Index aufgenommen wird, noch ein Kauf oder hat sie die besten Zeiten hinter sich? Sollte man umgekehrt von einer Aktie, die aus einem Index fällt, die Finger lassen - schließlich fällt sie aus dem Index, weil das Unternehmen an Marktkapitalisierung verloren hat, also der Kurs der Aktie nachgegeben hat. "Ein Index belohnt Aktien, die in der Vergangenheit gut gelaufen sind - er verstärkt oft nur die fundamentale Tendenz", erklärt Union-Experte Hilck. Ein Paradebeispiel für eine solche Entwicklung ist die Aktie von MLP, die vom Börsengang bis zum Aufstieg in den Dax mehr als 17 000 Prozent zulegte. Leider ist MLP auch das Gegenbeispiel für den Weg aus einem Index: Der Vertrauensverlust in das Unternehmen sowie eine schlechte Geschäftsentwicklung hatten den Abstieg aus der ersten Börsenliga zur Folge.

"Die der Aufnahme in einen Index vorangehende Zunahme der Marktkapitalisierung und der Liquidität zeigen, daß das betreffende Unternehmen offenbar ein paar Dinge richtig macht", sagt DWS-Fondsmanager Rosendahl. Ob eine Aktie nach der Aufnahme in den Index ihre besten Zeiten gesehen hat, lasse sich nicht immer befriedigend beantworten. "Bei solchen Schwergewichten wie beispielsweise im Global-Titans-Index, in dem die größten Unternehmen der Welt vertreten sind, ist es sicherlich schwierig, noch ambitioniert zu wachsen", meint er. Allerdings zeigten Unternehmen wie HSBC, daß der Aufstieg in einen Index nicht das Ende aller Wachstumsphantasien bedeute.

Den Index schlagen kann nur, wer ihm nicht folgt

Wenn also die Mitgliedschaft in einem Index nicht das entscheidende Kriterium ist, taucht sofort eine neue Frage auf: Warum ist es dann so schwer, den Index zu schlagen? Glaubt man den Statistiken, daß die wenigsten Vermögensverwalter es schaffen, ihren Index zu schlagen, dann muß doch eigentlich die erfolgreichste Anlagestrategie darin bestehen, einfach die größten und liquidesten Werte zu kaufen. Wozu dann all die teure und aufwendige Aktienanalyse, kann investieren doch so einfach sein? "Die besten Fondsmanager schaffen es schon, langfristig den Index zu schlagen - die Probleme haben eher die Fonds, die indexnah investieren", meint Rosendahl. Wer sehr indexnah investiere und nur kleine Wetten gegen den Index fahre, habe es schwer, einen Mehrwert zu erwirtschaften, der ausreiche, um über die Gebühren hinaus auch noch ausreichend Ertrag auszuweisen. Natürlich hängt die Schwierigkeit, den Index zu schlagen, auch damit zusammen, daß so viele Fonds den Indizes folgen müssen - das treibt automatisch die Kurse.

Doch ohne Indexfonds geht es auch nicht, meint Hilck. "Die Anzahl aktiver und passiver Fonds muß sich die Waage halten", glaubt er. Erst die Menge der fundamental orientierten Investoren sorge für mehr Effizienz im Markt, indem sie mit ihrer Wertpapieranalyse Transparenz schaffen - das mache den Markt auf Dauer effizienter. Der Nachteil einer solchen Entwicklung sei jedoch, daß andere Anleger kostenlos von dieser Wertpapieranalyse profitieren könnten, indem sie einfach die Portfolios der erfolgreichen Fundamental-Investoren kopierten. Gäbe es hingegen zu viele passive Investoren, dann würde der Markt rasch an Effizienz verlieren; zudem könnte man dann mit einer aktiven Strategie das dann ausrechenbare Verhalten dieser Investoren für eine aktive Anlagestrategie nutzen. Vielleicht sind aktive und passive Anlagestile doch nicht so unversöhnlich. Es gilt vielleicht auch für sie: Wenn Du Deinen größten Gegner verlierst, verlierst Du auch einen Teil Deiner selbst.

Quelle: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 14.09.2004, Nr. 214 / Seite 21
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