Interview

„Bei der Aktienanlage zählen die inneren Werte“

30.03.2005
, 21:07
Thomas Braun von Braun, von Wyss & Müller
Zu den Fonds, die den Markt schlagen, zählt der Classic Value Equity Fund von der Braun, von Wyss & Müller AG. FAZ.NET unterhielt sich mit Fondsmanager Thomas Braun über den Value-Stil des Unternehmens.

Fondsmanager sind nur dann wirklich ihr Geld wert, wenn sie mittel- und langfristig den Markt deutlich schlagen können. Sind sie dazu nachhaltig nicht in der Lage und können sie ihre „Underperformance“ nicht in Form geringerer Risiken oder anderer Charakteristika kompensieren, fahren Anleger mit einfachen und günstigen Indexfonds besser.

In diesem Sinne dürfte es ratsam sein, auf jene Fonds und ihre Fondsmanager zu bauen, die nach einem klaren Konzept arbeiten und die ihren Erfolg immer wieder beweisen. Der Classic Global Equity Fund zählt sicherlich dazu. Er wird von der Braun, von Wyss & Müller AG in Zürich verwaltet und hat in den vergangenen sieben Jahren die Vergleichsindizes deutlich hinter sich gelassen.

FAZ.NET unterhielt sich mit Thomas Braun über das „Erfolgsgeheimnis“. Er ist nicht nur Teilhaber am Unternehmen, sondern zusammen mit Georg von Wyss auch Portfoliomanager der Classic Funds.

Bild: BWM

Ihre Fonds, der Classic Global Equity Fund und der Classic Value Equity Fund, haben nicht nur in der Vergangenheit gut abgeschnitten, sondern sind mit Kursgewinnen von 9,1 und 5,1 Prozent gut ins Jahr 2005 gestartet. Wie machen sie das?

Wir sind klassische „Value Investoren“. Wir gehen davon aus, daß ein Unternehmen einen „fairen“ inneren Wert hat. Wir kaufen die Aktien jener Unternehmen, die an den Börse deutlich unter diesem Wert gehandelt werden und bauen darauf, daß die Unterbewertung früher oder später abgebaut wird.

Wie ermitteln Sie den „fairen Unternehmenswert“?

Wir schauen uns an, welche Erträge ein Unternehmen in einem normalisierten Umfeld über die Jahre erzielen kann und überlegen uns dann, was es auf dieser Basis wert wäre. So als ob wir es als Unternehmer kaufen würden, um es für immer zu halten. Bei der Bewertung nutzen wir einmal die Methode der Discounted Cashflows und betrachten gleichzeitig die normalisierten „Multiples“. Sie sollten zu ähnlichen Werten führen.

Was sind für Sie günstige Unternehmen und ist es einfach, solche zu finden?

Günstig sind für uns Aktien von Firmen, die 100 wert sind und die an der Börse zu 65 oder noch weniger gehandelt werden. Natürlich ist es nicht immer gleich einfach, deutlich unterbewertete Papiere zu finden. Am einfachsten ist es, wenn die Börsen deutlich kollabiert sind, wie zum Beispiel im März des Jahres 2003. Im Moment ist es deutlich schwieriger, denn die Märkte scheinen fair bewertet zu sein.

Was ist ihr Anlagehorizont?

Unsere Arbeitshypothese ist es, daß wir den fairen Wert zwei bis vier Jahre nach dem Kauf wieder erreicht haben.

Dann wird verkauft?

Sobald der innere Wert erreicht worden ist, verkaufen wir. Denn wir gehen davon aus, daß der Wert einer Aktie kurzfristig massiv vom fairen Wert abweichen kann, im Laufe der Zeit aber immer wieder zu ihm zurückkehrt. Liegt die Aktie nun über diesem Wert, gibt es ein systematisches „Korrekturrisiko“, das wir vermeiden möchten. Das liegt unter anderem daran, daß meine Partner und ich unsere gesamten Privatvermögen in unsere Fonds investiert haben.

Gleichzeitig wird das Geld auch wieder frei für neue Gelegenheiten?

Genau, wir können die auf diese Weise frei werdenden Mittel in andere unterbewertete Aktien investieren.

Wieso machen das nicht alle so?

Ich denke, das liegt an den institutionellen Rahmenbedingungen. Wir können als unabhängige Firma gegen den Markt und in Firmen investieren, die momentan unpopulär sind. Das heißt aber auch, unter Umständen eine Zeit lang auch schlechter abzuschneiden als der Markt. Das können sich angestellte Fondsmanager in der Regel nicht leisten. Sie tendieren aus diesem Grund dazu, sich nahe an den Indizes und eher an populären als unpopulären Aktien zu orientieren.

Ihr Anlagestil klingt nach dem Erfolgsrezept von Warren Buffett. Im Unterschied zu Ihnen hält er jedoch seine Beteiligungen nach dem Kauf. Gibt es eine Erklärung dafür?

Es gibt steuerliche Unterschiede. Im Unterschied zu Amerika gibt es in der Schweiz keine Capital Gains Taxes, daß heißt, wir können Kursgewinne steuerfrei realisieren. Zum zweiten ist Buffett extrem groß geworden. Er kann praktisch kaum noch verkaufen, ohne den Markt zu bewegen. Wir sind dagegen mit 1,3 Milliarden Franken verwalteten Mitteln „kleine Fische“.

Ist das ein Grund dafür, daß sie den Classic Global Equity Fund für neue Gelder geschlossen haben?

Richtig, wir haben den Fonds im vergangenen Herbst geschlossen, um den Charakter des Fonds zu wahren. Denn wir wollen auch weiterhin in mittlere und kleinere Unternehmen investieren und trotzdem ein fokussiertes Portfolio von 30 bis 40 Werten führen können. Gleichzeitig wollten wir den Zufluß von „heißem Geld“ vermeiden, bei dem immer die Gefahr besteht, daß es schnell wieder abgezogen wird.

Der Classic Global Equity Fund ist zwar geschlossen, aber man kann ihn über die Börse (Isin LI0008328218) kaufen?

Ja, das ist möglich. Der Börsenkurs richtet sich bisher „gesittet“ am inneren Wert. Anleger sollten darauf achten, daß sich keine Prämie aufbaut. Denn sie würde zu systematischem Risiko führen. Gleichzeitig haben sie mit dem relativ neuen Classic Value Equity Fund die Möglichkeit, von unserem Anlagestil zu profitieren.

Der Classic Value Equity Fund interessiert sich für größere Unternehmen als der Classic Global Equity Fund. Werden diese Firmen nicht stärker beachtet, so daß es kaum zu Unterbewertungen kommt?

Prinzipiell mag das so sein. Wenn man jedoch diszipliniert und längerfristig orientiert ist, bieten sich immer wieder Chancen.

Zum Beispiel?

Die großen Pharmaunternehmen sind zur Zeit sehr unpopulär. Die Bewertungen bieten aus diesem Grund bei dem einen oder anderen Unternehmen interessante Renditemöglichkeiten. Zum Beispiel bei Pfizer und bei Wyeth. Die amerikanischen Pharmaunternehmen sind im Moment günstiger als die europäischen.

Sie sagen, Sie seien langfristig orientiert und machen keine kurzfristigen Marktprognosen. Ist eine Cashflow-Analyse nicht auch eine Art von Prognose?

Wir glauben an die Rückkehr zu Mittelwerten. Sind die Margen eines Unternehmens aus zyklischen Gründen schlecht, kann es sie bei vernünftigem Management und vernünftiger Marktpositionen mit Restrukturierungsmaßnamen verbessern. Wenn nicht, sollte es die relevanten Unternehmensteile schließen oder verkaufen. In diesem Sinne ist auch die Qualität des Managements wichtig.

Strukturbrüche spielen keine Rolle?

Doch, es ist eine wichtige Aufgabe von Analysten, solche Entwicklungen zu erkennen. Die Margen in der Spezialitäten- oder auch in der Agrochemie zum Beispiel sind auf Grund von strukturellen Änderungen eingebrochen. Das Geschäft hat nun andere Charakteristika als noch vor fünf Jahren. Hier werden wird längerfristig mit geringeren Margen und anderen Wachstumsraten rechnen müssen.

Kristallisieren sich aus ihrem Anlageprozeß bestimmte Branchen oder Unternehmenstypen heraus?

Grundsätzlich sind es eher Industrien, die einen gewissen „Track Record“ haben, weniger neue Industrien. Das waren Gründe dafür, wieso wir bei der Hochphase der New Economy nicht dabei waren. Denn wir investieren nicht, wenn wir ein Unternehmen nicht bewerten können oder wenn wir nicht beurteilen können, was in einer Branche abläuft.

Auf der anderen Seite haben wir durchaus die eine oder andere Aktie im IT-Bereich erworben. Denn auch dort gibt es Unternehmen wie IBM, Computer Associates oder die Software AG, die schon länger im Geschäft sind, gute Cashflows erzielen und zwischenzeitlich sehr günstig bewertet waren. Wir sind immer wieder auch einmal bei den Finanzwerten engagiert, wenn sie sich gerade in einer Krise befinden. Grundsätzlich blicken wir nicht auf bestimmte Branchen, denn die Favoriten ändern sich immer wieder.

Wie sind sie regional orientiert?

Grundsätzlich sind wir ein globaler Fonds. Faktisch befinden sich unsere „Jagdgründe“ jedoch in Westeuropa und Nordamerika. Denn hier fühlen wir uns zuhause in Bezug auf die Kultur, das Rechnungswesen und auch in Bezug auf des Verhalten der Manager.

Man darf auch nicht vergessen, daß sich die internationalen Unternehmen immer stärker in den Schwellenländern engagieren. Ein gutes Unternehmen investiert dort, wo die Renditen hoch sind. Zum Beispiel in Indien, China oder in Osteuropa. Das heißt, man ist indirekt immer mehr in diesen Regionen engagiert.

Da wir in der Schweiz gut vernetzt sind, ist der Anteil der im Lande gehandelten Aktien in unserem Depot vergleichsweise hoch. Manche Werte wie Credit Suisse oder Zurich Financial Services haben wir im Crash gekauft. Daneben verfolgen wir Spezialsituationen wie Unaxis oder Forbo.

Bei Forbo sind sie noch dabei?

Ja - und wir halten den von CVC gebotenen Preis von 260 Franken für deutlich zu tief. Das Geschäft des Unternehmens ist kein „Glamour-Business“, aber die Margen sollten sich steigern lassen und damit der Wert des Unternehmens.

Sie haben viele Anlagefreiheiten. Nutzen Sie sie auch um sich beispielsweise abzuhedgen?

Nur in Extremsituationen. Grundsätzlich sind wir ein „Long-Only-Fonds“. Bei einem „Crash“ nehmen wir auch Kursverluste hin. Allerdings kommen wir auf Grund unserer Aktienauswahl danach schneller und deutlicher wieder nach oben als der Markt.

Sind ihre Fonds „weiße“ Fonds, können sie also auch von deutschen Anlegern erworben werden, ohne steuerliche Nachteile hinnehmen zu müssen?

Wir haben keinen aktiven Vertrieb. Bis Ende April sollten unsere Fonds aber vor dem deutschen Fiskus als transparent gelten.

Das Gespräch führte Christof Leisinger

Quelle: @cri
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