Mittelstandsanleihen

Zamek dürfte Anlegern schmecken

Von Martin Hock
02.05.2012
, 18:57
Die Keimzelle des Zamek-Konzerns
Mit dem Brühwürfelerfinder Zamek begibt ein weiterer Markenartikler eine Mittelstandsanleihe. Die Emission dürfte ein Erfolg werden. Doch die Risiken der Anlagegattung bleiben.
ANZEIGE

Werbemelodien und Marken sind eine Generationenfrage. Seit 1965 hatte sich die Werbemelodie „Mit Zamek fängt die Mahlzeit an“ ebenso wie „Zamek schmeckt“ in die Ohren der Verbraucher geschmeichelt. Selbst die Eishockey-Fans aus Düsseldorf, das das Unternehmen lange Jahre sponserte, pflegten über ihre Konkurrenz aus Köln zu singen: „Mit Zamek fängt die Mahlzeit an, / die Haie sind als Nachtisch dran.“

ANZEIGE

Doch seit 2006 können immer weniger Verbraucher damit etwas anfangen. Das Familienunternehmen, dessen Gründer Bernhard Zamek Ende der Zwanziger Jahre den fettangereicherten Brühwürfel erfunden hatte, hat 2006 den Verkauf seiner Fertigsuppen, -soßen und Brühwürfel unter dem eigenen Markennamen im Einzelhandel hintan gestellt und produziert vorwiegend für die Eigenmarken der großen Lebensmittelketten.

Verluste aus der Vergangenheit

Nun taucht der Name an anderer Stelle wieder auf, nämlich als Emittent einer Mittelstandsanleihe. Das wie üblich fünfjährige Papier hat einen Zinskupon von 7,75 Prozent und soll wie schon die Anleihen anderer Markenartikler wie Valensina, Underberg oder Seidensticker am Düsseldorfer Mittelstandsmarkt gelistet werden.

Bis zu 35 Millionen Euro soll das Volumen der Anleihe betragen, mit der Zamek vor allem weiteres Wachstum finanzieren, aber auch einen Teil seiner Schulden abtragen will. Zamek hatte zum 31.12.2011 eine Eigenkapitalquote von 23,5 Prozent. Dabei spielt ein Bilanzverlust von rund 8,7 Millionen Euro bei einem Umsatz von zuletzt knapp 79 Millionen Euro eine Rolle, der vor allem aus den Geschäftsjahren 2006/2007 und 2007/2008 resultiert, also der Zeit, nachdem Zamek als Markenname aus dem Einzelhandel zunehmend verschwand.

ANZEIGE

Trotz seinerzeit höherer Erlöse von um 90 Millionen Euro waren Verluste aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit von knapp unter 4 Millionen Euro angefallen. Zum einen war schon der Rohertrag niedriger gewesen, zum anderen lagen die Personalkosten mehr als 5 Millionen Euro höher als heute.

Südamerika im Auge

Seitdem ist deutlich gespart worden. Das kommt nicht nur in niedrigeren Umsätzen und höheren Margen zum Ausdruck. Schon 2009 geriet das Unternehmen in Konflikt mit der Gewerkschaft NGG. Erst jüngst gab es wieder Warnstreiks, weil Zamek 2011 aus dem Manteltarifvertrag ausgetreten ist. Mit der eigenen Einzelhandelsmarke starb auch das Sponsoring der Düsseldorfer EG sowie des Tennisclubs TC Benrath. 2009 wurde mit Banken eine Neustrukturierung der Finanzierung ausgehandelt.

ANZEIGE

Insgesamt also hat Zamek eine jahrelange Restrukturierung hinter sich, die ihre deutlichen Spuren in Bilanz und Erfolgsrechnung hinterlassen hat. Man versucht Produktinnovationen im Handel zu platzieren, der Auslandsanteil des Umsatzes hat sich seit 2006 auf 40 Prozent verdoppelte und soll in drei Jahren bei deutlich mehr als 50 Prozent liegen. Demnächst will man den Schritt nach Südamerika wagen. Auch Neuseeland und afrikanische Länder stehen auf der Wunschliste.

Begrenzter Spielraum

Die Analysten der Creditreform bewerten die Bonität von Zamek mit der Note „BB“ und damit zwischen Underberg und Katjes auf der oberen und Valensina auf der unteren Seite. So seien die Finanzierungslinien bisher ausreichend gewesen, der finanzielle Spielraum aber relativ eng.

Etwas überraschend äußert die Creditreform in der veröffentlichten Rating-Zusammenfassung, dass sie eine Neustrukturierung der Bankfinanzierung für sinnvoll erachte. Die derzeitigen Strukturen resultierten wesentlich noch aus den krisenbedingten Jahren 2008 und 2009. Somit sollte die geplante Anleihebegebung den Wachstumsprozess der Zamek Gruppe unterstützen, schreibt Creditreform.

ANZEIGE

Die Analysten sehen zudem kundenseitige Risiken. Insbesondere im Geschäft mit den Einzelhandelsketten, in dem zuletzt 46 Prozent des Umsatzes erwirtschaftet wurden, würden rund 42 Prozent des Gesamtumsatzes mit nur sehr wenigen Kunden erzielt. Andererseits beruhten die Abhängigkeiten teilweise auch auf Gegenseitigkeit.

Laufendes Jahr stimmt nur bedingt hoffnungsvoll

Im laufenden Geschäftsjahr soll der Umsatz auf rund 90 Millionen Euro steigen, der Ertrag soll sich verbessern. Für die ersten acht Monate des laufenden Geschäftsjahres bis zum 29. Februar weist Zamek laut Creditreform indes nur einen um 4 Prozent gegenüber dem Vorjahr höheren Umsatz von 56,8 Millionen Euro aus, der zudem unter der Planung von 58,7 Millionen Euro liegt.

Darüber hinaus sei ein Verlust von 1,4 Millionen Euro vor Steuern angefallen – immerhin fast fünfmal soviel wie im Vorjahreszeitraum und mehr als doppelt so viel wie budgetiert. Zamek macht dafür einen durch Sonderfaktoren wie einen hohen Krankenstand, den verstärkten Einsatz von Leiharbeitern, sowie Verzögerungen bei der Einsteuerung neuer Umsatzprojekte unverhältnismäßig hohen Lagerbestandsabbau verantwortlich. Creditreform hält das Ziel einen Vorsteuergewinns von einer Million Euro bei Eliminierung der Sonderfaktoren für möglich. Letztlich bleibe das aber abzuwarten.

ANZEIGE

Nimbus des Namens

Insgesamt zeigt Zamek also durchaus Schwächen, die das Unternehmen derzeit zu beseitigen bemüht ist. Inwieweit dies von Erfolg gekrönt sein wird, bleibt abzuwarten, wenngleich die Dynamik unverkennbar ist. Sie muss sich allerdings noch in der Erfolgsrechnung und den Bilanzkennziffern niederschlagen. Mit der Anleihenemission steigt die Finanzverschuldung unter Berücksichtigung der geplanten Tilgungen auf etwa 35 Millionen Euro an. Die Eigenkapitalquote würde dadurch aus wenig mehr als 17 Prozent fallen, was nicht sehr üppig ist.

Jenseits der betriebswirtschaftlichen Faktoren steht indes zu erwarten, dass der Name Zamek und der Nimbus des Familienunternehmens ähnliche Effekte entfallen wie bei den vorangegangen Emissionen ähnlich bekannter Markenhersteller. So darf man etwa nicht übersehen, dass auch Valensina einen Großteil des Geschäftes mit Handelsmarken und nicht mit der Marke Valensina macht.

Mittelstandsanleihen von Markenartiklern haben nach der Emission deutliche Renditerückgänge um 1,65 bis 2,7 Prozentpunkte erlebt. Das macht auch die Zamek-Emission zumindest kurzfristig reizvoll.

Ein Aufschlag von knapp 6,4 Prozentpunkten gegenüber dem Referenzzins der Banken reflektiert das gegenüber der Seidensticker-Emission im Februar schwächere Rating. Dagegen musste Ekosem-Agrar trotz eines bessern Ratings im März einen deutlich höheren Aufschlag bieten. Das zeigt den Markenartikler-Bonus ebenso wie die Tatsache, dass die jüngsten unbekannteren Emittenten trotz Noten im besseren „BBB“-Bereich gleich hohe Aufschläge zahlten.

ANZEIGE

Warten auf Endfälligkeit muss nicht die beste Lösung sein

Ob sich indes empfiehlt, die Anleihen der Markenartikler zu kaufen und auf die Endfälligkeit zu warten, ist trotz der hohen Zinsen eine andere Frage. In allen Fällen sind die zugrunde liegenden Märkte wenig wachstumsstark, die Unternehmen indes meist zu klein, um im großen Stil neue Märkte zu erschließen. Das begrenzt das Wachstumspotential erheblich. Im Verhältnis dazu sind die Emissionsvolumina recht groß und liegen bei Katjes, Valensina und Zamek in der Größenordnung von etwa 40 Prozent des Jahresumsatzes. Damit ist in der Regel davon auszugehen, dass die Anleihen am Ende der Laufzeit jedenfalls refinanziert werden müssen. Welche Möglichkeiten dann zur Verfügung stehen, ist heute nicht einzuschätzen.

Denkbar sind auch andere Szenarien. So hat der Tiefkühllogistikspezialist CCG Cool Chain Group, der 2010 dieser Tage mit Zustimmung einer anwesenden Mehrheit der Gläubiger die Laufzeit einer 2006 begebenen, jetzt fälligen Anleihe um sechs Jahre verlängert – obwohl das Anleihevolumen mit 6,6 Millionen Euro gerade einmal 7 Prozent des letzt veröffentlichten Umsatzes im Jahr 2010 betrug.

Insofern sind neben dem bekannten Markennamen auch das Geschäftsumfeld und die finanzielle Verfassung des Emittenten bedeutsam und verdienen Beachtung bei der Investitionsentscheidung. Allein die hohen Zinsaufschläge zeigen schon, dass es sich um Hochzinsanleihen mit einem entsprechenden Risiko handelt. Dementsprechend eigen sie sich auch allenfalls als Beimischung in einem größeren Depot.

Quelle: FAZ
Autorenporträt / Hock, Martin
Martin Hock
Redakteur in der Wirtschaft.
  Zur Startseite
Verlagsangebot
Verlagsangebot
ANZEIGE