Geldpolitik

EZB bewegt sich im Kriechgang in Richtung Exit

Von Philip Plickert
16.03.2017
, 21:18
Düstere Wolken sammeln sich über der Europäischen Zentralbank.
Wann wird der Ankauf von Staatsanleihen auslaufen? Wann werden die ersten Leitzinsen erhöht? Derzeit ringen die Zentralbanker noch um Worte – und um die richtige Reihenfolge.
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Auf zwei Worte reagiert EZB-Präsident Mario Draghi allergisch: „Tapering“ und „Exit“. Nein, über einen Ausstieg (Exit) aus der ultralockeren Geldpolitik sei in der jüngsten Sitzung des Rats der Europäischen Zentralbank nicht gesprochen worden, sagte Draghi anschließend den Journalisten – obwohl inhaltlich doch darüber gesprochen worden war. Und „Tapering“, also eine Verringerung der Anleihekäufe, sei auch kein Thema bislang, sagte Draghi. Dass die Käufe reduziert werden, von 80 auf 60 Milliarden Euro, als der Rat das Programm bis Ende 2017 verlängerte, nennt er „Rekalibrierung“. Die entspannteren Umstände hätten ein geringeres Kaufvolumen gerechtfertigt.

Jedes Wort aus der Notenbank wird derzeit auf die Goldwaage gelegt, noch mehr als sonst. An den Märkten könnte es heftige Reaktionen geben, wenn der Verdacht aufkommt, die ultralockere Geldpolitik ende vielleicht doch früher als erwartet, so die Sorge einiger Notenbanker. Irgendwann muss sie aber aufhören. Draghi selbst hat den Staats- und Regierungschefs auf dem EU-Gipfeltreffen Ende vergangener Woche gesagt, dass sie nicht endlos so weitergehen könne. Aber wie kann man aussteigen? „Alle fragen, wie man aussteigt, ohne die Märkte zu verstören“, sagte ein ranghoher Zentralbanker dieser Zeitung. Als die amerikanische Notenbank Federal Reserve (Fed) 2013 eine Tapering-debatte begann, kam es an den Aktien-, Anleihe- und vor allem Devisenmärkten zu Turbulenzen. Inzwischen ist die Fed auf einen geldpolitischen Straffungskurs eingeschwenkt. Der nächste Zinsschritt wird an diesem Mittwoch erwartet.

Ganz anders in Europa – hier wird die geldpolitische „Normalisierung“ noch lange auf sich warten lassen. Mit dem vor zwei Jahren gestarteten Kaufprogramm haben Europas Notenbanken bislang Papiere für gut 1,7 Billionen Euro erworben – bis Ende 2017 wird das Volumen auf 2,28 Billionen Euro steigen. „Aber es geht nicht nur um das Anleihekaufprogramm, es gibt viel mehr Stellschrauben“, heißt es aus Notenbankkreisen. Dazu gehört auch die Kommunikation. Hinter den Kulissen hat im EZB-Rat ein Ringen um einzelne Worte und Formulierungen begonnen. Einige Ratsmitglieder wollten die Formulierung ändern, mit der die EZB den Märkten noch für sehr lange Zeit sehr niedrige Zinsen zusichert. Bislang lauten diese Leitlinien („Forward Guidance“), dass die Leitzinsen auf dem aktuellen niedrigen Niveau „oder tiefer“ liegen werden – und zwar noch deutlich länger, als das Anleihekaufprogramm läuft.

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Bundesbankchef Jens Weidmann, der Luxemburger EZB-Direktor Yves Mersch und einige andere wollten auf der jüngsten Sitzung den Hinweis auf noch tiefere Leitzinsen streichen. „Das ist ohnehin eine unglaubwürdige Formulierung, das glaubt an den Märkten keiner mehr“, sagte ein Notenbanker dieser Zeitung. Doch die Mehrheit im Rat war dagegen. Als Zugeständnis an die Kritiker wurde aus dem Communiqué der Zentralbank lediglich der Satz gestrichen, dass sie – wenn nötig – „alle verfügbaren Instrumente“ einsetzen werde. Draghi sagte dazu, das Gefühl der Dringlichkeit sei etwas gewichen, von einer Deflation sei man inzwischen deutlich entfernt.

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Prognosen für die Inflation nach oben gesetzt

Tatsächlich hat die EZB ihre Prognosen für die Inflation deutlich nach oben gesetzt. In diesem Jahr rechnet sie nun mit 1,7 Prozent, weil der Ölpreiseffekt die Verbraucherpreise deutlich anhebt; im nächsten Jahr mit 1,6 Prozent, danach mit 1,7 Prozent. Damit nähert sich die EZB ihrem mittelfristigen Ziel von nahe, aber unter 2 Prozent. Dies liegt nicht nur am kurzfristigen Ölpreiseffekt, sondern auch an der stärkeren Wirtschaftsentwicklung. Einige Notenbankgouverneure, neben Weidmann der niederländische Zentralbankchef Klaas Knot, der Franzose François Villeroy de Galhau und der Spanier Luis María Linde, drängten Draghi dazu, die eher günstigen Wirtschaftsdaten stärker zu betonen. Die Arbeitslosigkeit ist so niedrig wie zuletzt im Frühjahr 2009, hob Draghi hervor. Auffällig war, dass er die Lohnentwicklung als entscheidenden Faktor hervorhob. Die Botschaft: Erst wenn die Löhne stärker steigen, sei mit mehr Inflation zu rechnen. Dann könnte die EZB ihre Geldflut zurücknehmen. Anfang dieser Woche dämpfte aber der belgische Zentralbankchef Jan Smets im „Wall Street Journal“ die Spekulationen, dass eine Abkehr von der lockeren Geldpolitik wegen besserer Konjunkturdaten früher als erwartet anstehen könnte.

Bild: F.A.Z.

Erst im Frühherbst, vermutlich im September, wird der EZB-Rat verkünden, wie es nach 2017 mit dem Anleihekauf weitergeht, so die Erwartung der Analysten. Draghi hat klargemacht, dass ein „abruptes Ende“ undenkbar sei. Deshalb werden die Käufe in verringertem Tempo weitergeführt. Laut einer Umfrage von Bloomberg – die vor der jüngsten EZB-Sitzung durchgeführt wurde – erwarten die Analysten im Mittel im Jahr 2018 noch weitere sieben Monate mit Anleihekäufen. Das hieße, das Kaufvolumen würde monatlich um 10 Milliarden Euro verringert. Einige Analysten glauben aber an ein langsameres Auslaufen.

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Über die Reihenfolge wird gestritten

Auch über die Reihenfolge der Schritte – im Fachjargon „Sequencing“ genannt – wird wohl gestritten werden. Einige Ratsmitglieder hegen Sympathien dafür, den derzeit bei minus 0,4 Prozent liegenden Leitzins für Einlagen der Banken schon anzuheben, bevor die Anleihekäufe ganz enden. Dafür müsste die EZB aber ihre bisherige „Forward Guidance“ kassieren. Laut der Bloomberg-Umfrage glaubt jeder siebte Bankanalyst, dass der Einlagenzins schon im Frühjahr 2018 angehoben wird. Bis Ende 2018 glaubt jeder Zweite daran, die andere Hälfte tippt erst auf 2019 – dies wäre das letzte Jahr der achtjährigen Amtszeit von Draghi als EZB-Präsident. Den Einlagenzins aus dem Negativbereich zu heben würde die Banken entlasten. Bei derzeit fast 1,4 Billionen Euro Überschussliquidität zahlen sie im Jahr etwa 5,5 Milliarden Euro Strafzins. Wenn der Einlagenzins steigt, gäbe das den Banken mehr Luft zum Atmen“, sagt ein Notenbanker. Nach dem Einlagenzins, vielleicht auch gleichzeitig, könnte die EZB dann die anderen Leitzinsen erhöhen. Eine solche Zinswende würde die Banken belasten, denn dann würden ihre Finanzierungskosten steigen.

Die „Tauben“ im Zentralbankrat verweisen auf schlechte Erfahrungen mit zwei Leitzinsanhebungen der EZB in den Jahren 2007 und 2011. Damals wurden wegen aufkommender Inflationsgefahren die Leitzinsen angehoben, was aber nach kurzer Zeit wegen Ausbruchs der Finanzkrise beziehungsweise wegen der Verschärfung der Euro-Krise wieder rückgängig gemacht werden musste. In den Augen der Tauben waren diese Zinserhöhungen schwere Fehler. Deshalb wollen sie jetzt lieber zu spät als zu früh beginnen. Aus dem Lager der „Falken“ heißt es dagegen, dass die EZB vermeiden müsse, „hinter die Kurve“ zu fallen – das heißt zu lange zu warten und den Anschluss zu verlieren. Dann könnten die Nebenwirkungen der Geldflut zu groß werden. Sie befürchten zunehmende Risiken für die Finanzstabilität.

Deutsche Ökonomen hegen Zweifel

Gerade deutsche Ökonomen haben Zweifel, dass die Zentralbank rechtzeitig umsteuern wird. Sie sehen sie als Gefangene ihrer Staatsanleihekäufe, weil sie zum größten Gläubiger der Staaten geworden sind. Als solcher traue sie sich nicht mehr, die Zinsen anzuheben, weil das die Staatsfinanzen in Not brächte. Allerdings tritt dieser Effekt erst nach einer längeren Dauer höherer Zinsen ein. „Auch Italien bricht nicht gleich zusammen, wenn die Zinsen etwas steigen“, heißt es in Notenbankkreisen. Im Durchschnitt haben die italienischen Bonds nun eine Laufzeit von sechs Jahren. Zinserhöhungen beträfen nur Neuemissionen. „Das dauert, bis sich höhere Zinsen in den Haushalt reinfressen.“ Bei den bisher gekauften Papieren sind für den Finanzminister die Zinsen praktisch abgeschafft – denn was er zahlt, gibt die Notenbank mit der Gewinnausschüttung zurück.

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Letztlich ist noch nicht geklärt, was ein echter Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik alles umfassen würde. Einige Notenbanker sagen, dass dann nicht nur die Wertpapierkäufe enden sollten, sondern auch die Ersatzkäufe für auslaufende Papiere. Das würde einen langsamen Abbau der Bestände bringen. Diese Fragen wurden auf der jüngsten EZB-Ratssitzung nach Informationen dieser Zeitung debattiert. Allerdings erscheint die Wahrscheinlichkeit einer deutlichen Reduzierung der Zentralbankbilanzen eher gering. Die amerikanische Fed hält seit dem Ende ihrer „Quantitativen Lockerung“ im Herbst 2014 den Bestand an Wertpapieren auf dem hohen Niveau. Werden Anleihen fällig, kauft die Fed neue Papiere. So bleibt ihre Bilanzsumme relativ konstant bei knapp 4,5 Billionen Euro – gut viermal so hoch wie vor der Krise.

Eine Umfrage unter Ökonomen, die der Princeton-Professor Alan Blinder und Kollegen durchführten, ergab vor einiger Zeit, dass die Mehrzahl erwartet, die „neue Normalität“ der Geldpolitik werde ganz anders sein als die alte Normalität vor der Krise. Zentralbanken würden dauerhaft viel größere Bilanzsummen haben, negative Zinsen würden als Instrument immer wieder eingesetzt. Ein großer Abbau der Staatsanleihebestände der Zentralbanken wird in der internationalen Ökonomen-Szene mithin nicht gesehen.

Quelle: F.A.Z.
Autorenporträt / Plickert, Philip
Philip Plickert
Wirtschaftskorrespondent mit Sitz in London.
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