Amerikanische Notenbank

Rätselraten in Jackson Hole

Von Winand von Petersdorff, Washington
25.08.2016
, 08:09
Guter Ort zum Reflektieren: In Jackson Hole am Grand Teton Nationalpark treffen sich traditionell die führenden Notenbanker.
Anleihenkäufe, negative Leitzinsen oder ein neues Inflationsziel? Die amerikanische Notenbank FED sucht von diesem Donnerstag an im Luftkurort Jackson Hole nach Lösungen für ökonomische Rätsel. Aber gibt es die überhaupt?
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Am Freitag hält die Präsidentin der amerikanischen Zentralbank Federal Reserve, Janet Yellen, eine Rede im abgelegenen Luftkurort Jackson Hole im Bundesstaat Wyoming. Die Ansprache ist lang erwartet, vor allem von Akteuren an den Finanzmärkten. Die sind über das übliche Maß hinaus verwirrt, weil ihnen ein klares Bild fehlt, wie Amerikas Zentralbanker fühlen, denken und handeln werden.

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Das liegt an der Zentralbank selbst, die nach der Zinswende im Dezember 2015 die Zuversicht kommuniziert hatte, sie werde 2016 für weitere Zinsschritte nutzen, vorausgesetzt, die ökonomischen Daten ließen dies zu. Dann ließ die Fed eine um die andere Gelegenheit verstreichen:

Mal war der Brexit Schuld, mal überraschend schlechte Arbeitsmarktzahlen, die sich später als statistischer Ausreißer erwiesen und dann wieder China. China, Brexit und der Arbeitsmarkt waren handfeste Gründe, inaktiv zu bleiben. Zugleich enthoben diese konkreten Anlässe die Zentralbanker von der Verpflichtung, ihre eigene generelle Unsicherheit zu verbalisieren. Denn die Zentralbanker sind selbst – auf hohem Niveau selbstredend – verwirrt.

Die Verwirrung drückt sich aus in einer bemerkenswerten Abfolge von Fehlprognosen der Zentralbanker, die pikanterweise Ben Bernanke, Yellens Vorgänger als Zentralbankpräsident, sorgfältig in seinem Blog aufgeschrieben hat.

Zinsprognose vier Mal erneuert

Einmal im Quartal pflegen die Zentralbanker der Federal Reserve Langfristprognosen über Wachstum, Arbeitslosigkeit und Zinsentwicklung abzugeben. Die Prognosen beziehen sich auf die maximale Auslastung einer Volkswirtschaft, etwaige Schocks bleiben außen vor.

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Binnen vier Jahren haben die Geldpolitiker dreimal die Wachstumsprognosen nach unten revidiert von 2,5 Prozent am oberen Rand auf 1,8 Prozent am unteren Rand. Dreimal haben sie die Arbeitslosenquote, die für Maximalbeschäftigung steht, korrigiert von 6 Prozent auf aktuell 4,7 Prozent.

Und viermal haben die Notenbanker ihre Zinsprognose erneuert. Genauer, sie haben ihre Einschätzung, welcher natürliche Zins mit einem stabilen inflationsfreien Wachstum im Einklang steht, revidiert. Die drei Kennziffern können von der Fed nicht unmittelbar beeinflusst werden, sie bilden die Grundlage für die geldpolitischen Maßnahmen der Fed.

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Sowohl Keynesianer als auch Monetaristen ratlos

Diese Revisionen dokumentieren nicht nur eine unerwartete Schwäche der amerikanischen Volkswirtschaft, sie belegen auch, dass die Fed nicht richtig begriffen hat, was da gerade läuft. Der Rest der Welt weiß es allerdings vermutlich noch weniger. „Fast alle Ökonomen, ob Keynesianer oder Monetaristen und die offiziellen Prognosen waren sich 2008 einig, dass wir nach der Rezession schnell in eine Phase kräftigen Wachstum zurückspringen werden“, sagt John Cochrane, Ökonom am Hoover-Institut.

„Doch wir sind nicht zurückgesprungen, und das ist das große Rätsel.“ Keynesianer sagen ihrem Modell entsprechend, wir stecken in eine Deflationsspirale. Die Monetaristen sehen die Inflation explodieren. Beides passiert aber nicht, so Cochrane.

Und das wirft eine brisante Frage auf: Haben wir noch die richtige Theorie, die Welt zu verstehen? Fest steht, dass alte Gewissheiten gerade reihenweise über Bord gehen. Es gab die irgendwie auch beruhigende Vorstellung, dass die Fed wie ein souveräner Kapitän das große Schiff der amerikanischen Volkswirtschaft lenkt: Sie legt die Inflationsrate fest und stoppt Rezessionen, dachte man sich so schön.

Für Preisstabilität war die Fed verantwortlich

Die Realität dementiert das. Die Fed versucht seit Jahren die Inflationsrate in Amerika über die Zielmarke von 2 Prozent zu hieven, um dann Sitzung für Sitzung zu Protokoll zu geben, dass die Preisentwicklung hinter den Erwartungen zurückblieb. Ähnliches gilt für die Lohnentwicklung oder die Frage, warum der enge Arbeitsmarkt, den zumindest die offiziellen Zahlen suggerieren, keine Inflation provoziert.

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Vor wenigen Tagen veröffentlichte John Williams einen nachdenklichen Aufsatz, der schon allein deshalb Interesse verdient, weil Williams (aktuell nicht stimmberechtigtes) Mitglied des für die geldpolitischen Entscheidungen verantwortlichen Offen-Markt-Ausschusses der Fed und Chef der Landeszentralbank von San Francisco ist. Er gilt vor allem aber als der engste Vertraute von Janet Yellen. Seine wissenschaftlichen Arbeiten werden von ihr am häufigsten zitiert in ihren gelegentlichen Reden. Williams schreibt, so die Spekulation, was Yellen denkt.

Williams sieht eine neue Nachkrisenwelt vor sich, die eine neue Aufgabenteilung zwischen Zentralbank und Regierung erzwingt, um im Zusammenwirken Krisen zu verhindern. Nach den inflationären Phasen in den siebziger und frühen achtziger Jahren manifestierte sich in Amerika die bisherige Arbeitsteilung zwischen Politik und Notenbank, die grob so aussah: Für Preisstabilität war die Fed verantwortlich.

Generelle Agonie der Volkswirtschaft

Ferner sollte sie eine führende Rolle in der Sicherung der Beschäftigung haben. Die Fiskalpolitik dagegen hatte die Aufgabe, die Volkswirtschaft durch automatische Stabilisatoren (wie etwa eine Arbeitslosenversicherung) und durch Beschäftigungsprogramme in Rezessionen zu schützen. Ansonsten sollte sich die Politik eher um langfristige Ziele kümmern, wie eine höhere Wettbewerbsfähigkeit.

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Williams glaubt, dass das in der Post-Krisenwelt nicht mehr reicht. Und der Grund ist, dass die Fed nicht mehr die alte Macht hat im aktuellen Umfeld. Das ist durch den außergewöhnlich niedrigen natürlichen Zins begründet, in dem eine generelle Agonie der Volkswirtschaft zum Ausdruck kommt.

Der natürliche Zins ist keine ganz unumstrittene gedankliche Konstruktion. Es ist der Zins, bei dem die Volkswirtschaft mit voller Auslastung und Vollbeschäftigung bei stabiler Inflation arbeitet. Für die Fed ist er relevant als Orientierung für die Geldpolitik.

Will sie die Volkswirtschaft beflügeln, setzt sie ihren eigenen Leitzins (den Zins für kurzfristige Ausleihungen, die sich Banken über Nacht gewähren, um den Mindestreserveanforderungen der Fed nachzukommen) niedriger an.

Der natürliche Zins befindet sich seit Jahren im Abwärtstrend, zeigen Williams und sein Ko-Autor, der Deutsche Thomas Laubach, der in der Fed die zentrale Abteilung Monetary Affairs leitet, in einer Untersuchung. Demografie, stagnierende Produktivitätsentwicklung, Kapital aus Asien, das sichere Anlagen sucht, eine generelle Sparkapitalschwemme – alles wird als Ursache für den niedrigen natürlichen Zins diskutiert.

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Zentralbänker haben weniger Spielraum

Williams glaubt vor allem, er bleibt erst einmal niedrig. Das ist für die Fed unangenehm. Denn die Zentralbanker haben, wie Williams ausführt, deshalb weniger Spielraum für klassische Geldpolitik. Sie sehen sich auf unkonventionelle Instrumente zurückgeworfen, die manchem Beobachter einen Schauder über den Rücken laufen lassen:

Neben dem Anleihenkauf sind das zum Beispiel negative Leitzinsen, die Janet Yellen in einer Anhörung vor dem Kongress zumindest nicht kategorisch ausgeschlossen hatte. Williams liebäugelt damit, das alte 2-Prozent-Inflationsziel der Fed zu entsorgen zugunsten einer höheren Marke. Das wäre eine kleine Revolution.

Williams bringt aber auch eine andere größere Idee ins Spiel: Die Fed könnte eine Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsproduktes zum Ziel ihrer Geldpolitik machen – die Summe aus Inflation und realem Wirtschaftswachstum. Die Idee hat in den Augen ihrer Erfinder einen echten Vorzug. Wäre die Inflation hoch bei stagnierender Wirtschaft (kann bei schrumpfender Produktivität möglich sein), müsste die Fed nicht die Geldpolitik straffen und damit den Aufschwung gefährden.

Vor wenigen Tagen allerdings hat der Yellen-Vertraute für eine gewisse Verwirrung gesorgt, als er erklärte, die Zeit sei reif für eine weitere Leitzinserhöhung in diesem Jahr. Kein Wunder, dass Yellens Rede sehnsuchtsvoll erwartet wird.

Quelle: F.A.Z.
Winand von Petersdorff-Campen - Portraitaufnahme für das Blaue Buch "Die Redaktion stellt sich vor" der Frankfurter Allgemeinen Zeitun
Winand von Petersdorff-Campen
Wirtschaftskorrespondent in Washington.
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